Un avis de tempête pour les refuges

Le marché obligataire est peut-être le meilleur indicateur des bouleversements géopolitiques. On l'a vu ces derniers jours lorsque Donald Trump a d'abord humilié puis snobé le président ukrainien Volodymyr Zelensky devant la presse internationale. La crainte d'une rupture avec le passé se répand. L'« Occident libre », maintenu par la puissance militaire mondiale, les États-Unis, pourrait bien être au bord de l'effondrement.

L'Europe a réagi rapidement. Ursula von der Leyen, présidente de la Commission européenne, propose un prêt de 150 milliards d'euros et un assouplissement des conditions de crédit pour les pays de l'UE. Sur une période de quatre ans, 650 milliards d'euros devraient être activés pour les dépenses de défense.

La plus grande économie d'Europe est également arrivée à un tournant. Le nouveau gouvernement allemand souhaite lever le « frein à l'endettement », un mécanisme constitutionnel qui limite l'endettement net annuel du pays (relativement) peu endetté à 0,35 % du produit intérieur brut. Une fois le frein levé, les dépenses d'armement à venir et un paquet d'infrastructures d'environ 500 milliards d'euros devraient être financés par le crédit au cours des prochaines années.

Les marchés ont réagi rapidement. Les rendements des Bunds allemands, qui constituent traditionnellement l'une des valeurs refuges du marché obligataire, ont grimpé en flèche. Le lendemain, les Bunds à dix ans ont augmenté de plus de 30 points de base. Il s'agit de la plus forte variation depuis la réunification de l'Allemagne en 1990.

En outre, la courbe des rendements, qui reflète les rendements des Bunds allemands de différentes échéances, s'est nettement accentuée. Les obligations à long terme rapportent plus que les obligations à court terme, ce qui, en fin de compte, indique également une incertitude croissante. Les rendements des obligations à court terme sont traditionnellement plus influencés par la politique actuelle de la banque centrale, tandis que les incertitudes éventuelles (par exemple, concernant une offre plus importante d'obligations d'État) ont tendance à se refléter dans les obligations à long terme.

La réaction du marché a été encore plus impressionnante d'un point de vue international. Alors que les rendements des Bunds allemands ont augmenté, ils ont baissé pour les bons du Trésor américain. Le « US Treasury-Bund spread », qui reflète la différence de rendement entre les deux obligations d'État, a baissé d'environ 70 points de base au cours des dernières semaines (pour une durée de 10 ans). À environ 150 points de base, l'écart était donc aussi bas qu'il ne l'était en septembre de l'année dernière. ​ Outre l'évolution de la situation en Allemagne, les préoccupations en matière de croissance et d'inflation dans le sillage de la politique tarifaire excessive de l'administration Trump ont également été à l'origine de cette évolution.

La gestion active est cruciale en période de turbulences. C'est particulièrement vrai sur le marché obligataire, où des opportunités se présentent toujours. Alors, comment les gestionnaires de portefeuille réagissent-ils aux développements actuels ?

Tout d'abord, il n'y a pas eu de réallocations majeures dans nos portefeuilles obligataires purs, ce qui, en fin de compte, plaide également en faveur des gestionnaires de portefeuille. Ils ont adopté une position plus prudente et plus diversifiée au niveau mondial.

En tout état de cause, les mouvements significatifs occasionnels décrits ci-dessus sont peut-être un peu exagérés. C'est du moins ce que suggère un examen des détails de la mise en œuvre du frein à l'endettement. Le paquet doit encore être approuvé à la majorité des deux tiers par le Bundestag actuel, ce qui nécessite des votes de la part de l'opposition. Si cela se passe comme prévu, un grand nombre de mesures n'entreront en vigueur qu'avec un certain retard. Il faudra un certain temps pour que les mesures de construction et la mise en œuvre des contrats de défense se traduisent par une augmentation de l'offre de Bunds allemands.

Néanmoins, nous avons récemment (légèrement) réduit la duration de nos portefeuilles. Nous voyons également des opportunités dans les obligations d'entreprises sélectives avec les meilleures notations de crédit, où les rendements ont augmenté. On peut également se demander si les écarts plus faibles de certains autres emprunts d'État par rapport aux Bunds allemands sont durables. Ou si nous assistons à une exagération spéculative qui pourrait ne pas durer.