Troisième rapport trimestriel sur les marchés des capitaux : les perspectives

Alors que la Banque populaire de Chine avait déjà annoncé quelques jours auparavant un soutien important à la politique monétaire sous la forme d'une baisse des taux d'intérêt débiteurs et d'un faible taux de réserves obligatoires pour les banques, les 24 membres du Politburo du président Xi Jinping ont demandé que ces mesures soient mises en œuvre « énergiquement ». Surtout, des mesures doivent être prises pour enrayer le déclin du marché de l'immobilier, si important pour la Chine.

Contrairement aux déclarations vagues habituelles, l'annonce du Politburo était exceptionnellement claire : « Des efforts seront faits pour stabiliser le marché immobilier et arrêter son déclin ». Même sans plus de précisions, cette phrase a été comprise comme un signal clair aux marchés que le gouvernement chinois allait stopper la baisse des prix de l'immobilier et ses effets négatifs sur la consommation et l'économie.

C'est la première fois depuis le début de la crise immobilière que la structure de pouvoir de Pékin formule explicitement la reprise du marché immobilier comme objectif pour enrayer le ralentissement de la deuxième économie mondiale. La réunion du Politburo s'est achevée sur la promesse de s'efforcer d'atteindre les objectifs économiques annuels du pays.

Le moment choisi pour ces annonces était habile. Juste avant les célébrations du 75e anniversaire de la fondation de la République populaire, le message a déclenché un feu d'artifice de prix sur le marché boursier chinois, qui languissait depuis longtemps, mais qui, comme c'est souvent le cas, devrait s'avérer être un feu de paille. Pour les investisseurs en actions, la Chine a été, au cours des 20 dernières années, un triste exemple de la manière dont la croissance économique ne se traduit pas à l'identique en performances boursières si d'importantes conditions-cadres, telles que la gouvernance d'entreprise, sont inadéquates (voir figure 2).

Avec un produit intérieur brut (PIB) de 18 000 milliards d'USD, l'économie chinoise est aujourd'hui environ quatre fois plus importante que l'économie allemande et près des deux tiers de l'économie américaine. Pendant de nombreuses années, la Chine a été considérée comme le moteur de croissance de l'économie mondiale. Cependant, cette croissance a commencé à se fissurer, ce qui explique les inquiétudes de nombreuses entreprises européennes quant à l'aggravation de la crise économique en Chine.

On peut se demander si le gouvernement chinois parviendra à redresser la barre à long terme, car les problèmes structurels de l'économie chinoise ne seraient pas résolus même si l'effondrement des prix sur le marché de l'immobilier prenait fin. L'absence de sécurité sociale pour les personnes âgées a entraîné un taux d'épargne élevé, qui est maintenant de plus en plus utilisé pour rembourser les emprunts immobiliers. La consommation privée ne représente qu'environ 40 % du PIB. Aux États-Unis, elle atteint presque 70 % et dans la zone euro, 53 %. À cela s'ajoutent le taux de chômage relativement élevé des jeunes (18,8 %) et la désillusion croissante de nombreux diplômés universitaires qui ont du mal à trouver un emploi.

La morosité se reflète également dans la confiance des consommateurs, qui ne s'est pas encore rétablie depuis la crise de Covid (voir figure 3).

En outre, une grande partie de la croissance chinoise est financée par la dette. La dette totale de la Chine (la somme des ménages privés, des entreprises et de l'État) s'élève aujourd'hui à environ 290 % du PIB et a même dépassé celle des États-Unis et de la zone euro. De nombreux investissements publics ont été canalisés vers des projets non rentables. La consommation n'étant pas non plus en mesure de combler le déficit de croissance à long terme, la seule option restante est théoriquement l'exportation, qui devient de moins en moins importante en raison de la taille que la Chine a désormais atteinte. L'année dernière, les exportations n'ont représenté que 19 % de la production économique chinoise, contre plus de 30 % dans les années précédant la crise financière. Compte tenu de la menace de droits de douane et de restrictions imposées par d'importants partenaires commerciaux, tels que les États-Unis et la zone euro, la Chine aura probablement du mal à compenser sa faible croissance par une augmentation de ses exportations.

L'important secteur de la construction, qui représentait jusqu'à 20 % du PIB pendant le boom immobilier (y compris les services liés à la construction), ne retrouvera probablement pas non plus sa vigueur d'antan, car les mesures du gouvernement prévoient également de restreindre les nouveaux projets de construction afin de réduire l'offre excédentaire de logements. Or, moins d'activité de construction signifie aussi moins de production économique.

Quoi qu'il en soit, le catalogue des mesures communiquées jusqu'à présent n'est qu'une goutte d'eau dans l'océan. Les 150 milliards de yuans dont les propriétaires immobiliers doivent bénéficier chaque année grâce à des prêts hypothécaires à taux réduit représentent un peu plus de 100 CNY, soit environ 14 euros par habitant. Même les mesures visant à revitaliser le marché des actions, qui languit depuis des années, ne seront pas d'un grand secours si les données économiques et la liberté d'entreprise ne s'améliorent pas à long terme.

Le déclin de la population constitue un autre défi à long terme. L'année dernière, on a enregistré seulement neuf millions de naissances, soit 6,4 pour 1 000 habitants. Le taux de natalité a ainsi atteint un nouveau plancher, tandis que le taux de mortalité a atteint son niveau le plus élevé depuis 1974, à savoir 7,9. Le nombre de naissances en 2023 est donc inférieur de deux millions au nombre de décès. Comme la Chine a un solde d'immigration négatif par rapport à l'émigration, la population diminue encore plus. Il est peu probable que cette situation change dans un avenir proche, malgré tous les efforts déployés pour encourager les familles à avoir plus d'enfants. Le taux de fécondité (c'est-à-dire le nombre moyen de nouveau-nés par femme) n'est que d'environ 1,1 au niveau national et se situe même en dessous de la barre de 1,0 dans des métropoles telles que Shanghai et Pékin. Un chiffre de 2,1 est nécessaire pour maintenir la population (sans tenir compte de l'immigration).

La faible croissance à long terme de la Chine et la pression sur les prix exercée par les exportateurs chinois freinent la croissance économique mondiale et l'inflation (à moins que des droits de douane punitifs ne compensent cet effet). Cela pourrait donner à la Fed une plus grande marge de manœuvre pour réduire les taux d'intérêt.

La baisse des taux d'intérêt est-elle bénéfique pour le marché des actions ?

Cela dépend. La baisse des taux d'intérêt et l'assouplissement de la politique monétaire figurent toujours sur la liste des souhaits des investisseurs en actions, mais ils ne constituent pas nécessairement une raison de se réjouir. Ce que les investisseurs souhaitent en réalité, c'est que l'inflation tombe durablement à 2 %, ce qui permet aux banques centrales de réduire encore leurs taux d'intérêt. L'économie est robuste, les entreprises prospèrent et les cours des actions poursuivent leur tendance à la hausse sans relâche. Ce « scénario Boucles d'or », qui tire son nom d'un conte de fées, décrit le juste milieu dans le monde des affaires. La croissance économique mondiale n'est ni trop forte ni trop faible, l'inflation est basse et les banques centrales sont en mesure de maintenir les taux d'intérêt à un niveau bas en permanence.

Toutefois, lorsque des réductions de taux d'intérêt sont effectuées en réponse à un ralentissement économique, les choses se présentent différemment. C'est souvent la raison pour laquelle les banques centrales réduisent fortement les taux d'intérêt. L'éclatement de la bulle technologique au début du millénaire, la crise financière de 2008/2009 et le début de la pandémie de coronavirus au printemps 2020 en sont des exemples. À chaque fois, les baisses de taux d'intérêt ont été une réaction à un ralentissement économique accompagné d'une baisse des bénéfices des entreprises. La baisse des taux d'intérêt n'a pas été une grande consolation pour les investisseurs en actions durant ces phases. Ce n'est que lorsqu'ils ont pu produire leurs effets et que l'économie a repris pied que les bénéfices des entreprises et les cours des actions sont repartis à la hausse (voir figure 4).

Les marchés financiers s'attendent à ce que les taux d'intérêt directeurs tombent à 3 % aux États-Unis et à un peu moins de 2 % dans la zone euro d'ici l'automne de l'année prochaine (c'est ce que l'on peut déduire des courbes de rendement). C'est environ 2 % de moins qu'aujourd'hui, ce qui ne semble réaliste que si l'inflation continue de baisser. Dans le cas contraire, les banques centrales perdraient leur crédibilité dans la lutte contre l'inflation. Si l'inflation diminue en raison d'un affaiblissement de l'économie, voire d'une récession, l'anticipation d'une forte baisse des taux d'intérêt serait de mauvais augure pour les marchés d'actions. Les investisseurs en actions qui espèrent une baisse des taux d'intérêt souhaitent donc secrètement un « scénario Boucles d'or » de baisse de l'inflation et de croissance économique robuste - le meilleur des mondes.

La vague d'inflation est peut-être à sa fin, mais la fin de la vague n'est pas encore en vue

L'inflation est désormais en baisse après les taux à deux chiffres enregistrés dans la zone euro il y a deux ans. Les membres du directoire de la Banque centrale européenne (BCE) ne prévoient plus qu'une hausse moyenne des prix de 2,5 % pour 2024. Cependant, la dynamique économique de la zone euro est également faible. Pour cette année, la BCE ne s'attend qu'à une croissance réelle modeste de 0,8 % pour les pays de la zone euro. Néanmoins, la marge de manœuvre pour une baisse des taux d'intérêt reste faible, car le taux d'inflation de base s'est maintenu à un peu moins de 3 % au cours des six derniers mois (voir figure 5). Il s'agit d'un indicateur de la base de l'inflation, qui exclut les prix volatils des denrées alimentaires et de l'énergie et met davantage l'accent sur les services à forte intensité de main-d'œuvre et les coûts du logement.

Aux États-Unis, où l'économie se porte beaucoup mieux que dans la zone euro, il y a également des raisons d'assouplir prudemment la politique monétaire. Le taux d'inflation est récemment tombé à environ 2 %, comme dans la zone euro. L'inflation de base est passée de près de 5,6 % en 2022 à 2,7 %. Cela s'explique par des augmentations salariales plus faibles, qui se sont récemment élevées à un peu moins de 4 %, et par une augmentation un peu plus lente des coûts du logement, très importants, qui sont passés à 5,2 %. Cependant, les deux composantes de l'inflation sont encore bien plus élevées que dans les années précédant la pandémie (voir figure 6).

L'atténuation de la pression inflationniste donne à la Fed la possibilité de se concentrer davantage sur son deuxième objectif, le plein emploi, en cas d'affaiblissement du marché du travail. Le président de la Fed, M. Powell, l'a confirmé lors d'une conférence de presse le 18 septembre en déclarant : « Le moment de soutenir le marché du travail est quand il est fort, pas quand nous commençons à voir les licenciements ». On pourrait en déduire que la Fed abaisserait les taux d'intérêt par obéissance anticipée afin d'éviter une hausse du chômage et un effondrement de l'économie dès le départ. Les investisseurs en actions y ont vu une police d'assurance contre une éventuelle adversité, augmentant ainsi la probabilité d'un « scénario Boucles d'or ». Le lendemain, les prix des actions américaines ont augmenté de près de 2 %.Toutefois, cela ne tient pas compte du fait qu'il ne faut pas laisser l'inflation contrecarrer les plans de la Fed. Sans un nouveau recul de l'inflation, la Fed mettrait en péril sa crédibilité dans la lutte contre l'inflation.