Stijgende rentetarieven - en de risico's van koopjesjagen

De aandelenmarkten hebben de laatste tijd enige turbulentie gekend. Welke rol spelen centrale banken hierbij?

“Met name zal de Amerikaanse Federal Reserve haar monetaire beleid iets minder expansief maken, stoppen met het opkopen van obligaties en de rente verhogen. Een aantal beleggers gaat er vanzelfsprekend van uit dat de aandelenkoersen in dit klimaat zullen moeten dalen. Ik zou een beetje voorzichtiger zijn. De verwachting dat de rente zal stijgen, is eerder een argument om winst te nemen na verscheidene kwartalen van sterke koerswinsten. In dit opzicht kunnen stijgende rentevoeten een trigger zijn, maar geen overtuigende en fundamenteel afleidbare reden voor dalende aandelenkoersen.”

Vooral technologieaandelen zijn de laatste tijd getroffen.

“Dat is juist. Maar er zijn enorme verschillen tussen de technologieaandelen. In dit segment zijn er wereldwijde marktleiders met zeer voorspelbare, constante lopende winsten en hoge reserves, maar ook voormalige ‘start-ups’ die nog nooit winstgevend zijn geweest. Velen van hen zullen misschien ook nooit slagen.”

Er wordt gezegd dat jonge technologiebedrijven bijzonder kwetsbaar zijn voor stijgende rentetarieven. De correctie was hier immers bijzonder sterk. ​ ​ ​

“Men wijst er graag op dat deze bedrijven grote delen van hun toekomstige winsten pas in de verre toekomst genereren en dat deze nu met een hogere rentevoet naar het heden moeten worden verdisconteerd voor de berekening van de reële waarde van het aandeel. Dit klinkt op het eerste gezicht inderdaad alsof hieruit een bijzonder grote gevoeligheid voor koersdalingen bij stijgende rentevoeten wordt afgeleid. Maar vooral voor tweedeklasbedrijven, die, zoals u terecht opmerkt, al maandenlang sterk aan het corrigeren zijn, levert deze redenering niets op.”

In welk opzicht?

“De disconteringsvoet die wordt gebruikt om toekomstige winsten te disconteren is niet alleen de zogenaamde ‘risicovrije rentevoet’. Als belegger wilt u beloond worden voor het ondernemersrisico dat u neemt en vraagt u daarom een risicopremie. Vooral in het geval van jonge, innovatieve ondernemingen waarvan de winstsituatie in de toekomst nog met grote onzekerheid gepaard gaat, is deze risicopremie hoger en dus de veel doorslaggevender factor. Als men bijvoorbeeld een risicopremie van 5 of 6 procent eist, dan is het bijna irrelevant of daar een risicovrije rentevoet van 2 procent of 2,5 procent bij wordt opgeteld. Aangezien beleggers de lage rente in de VS sowieso nooit als duurzaam hebben beschouwd, is het twijfelachtig of deze ooit deel heeft uitgemaakt van een realistische waardering. Maar zelfs als dat wel zo was: wie eerder uitging van een risicovrije rentevoet van 2 procent en deze verwachting nu verhoogt tot 2,5 procent, komt niet tot een wezenlijk andere ‘reële waarde’ bij de waardering van met name technologiebedrijven met een hoge risicopremie vandaag. Koersdalingen van 50 procent en meer, zoals we recent in dit segment hebben gezien, kunnen hier in ieder geval niet door worden verklaard.”

Dalende prijzen kunnen ook instapmogelijkheden bieden. Veel media hebben het al over een ‘rotatie’. ‘Waardeaandelen’ worden verondersteld te profiteren, terwijl ‘groeiaandelen’ minder in trek zijn. Wat zit hier achter? ​

“In de ‘value’ sector, in tegenstelling tot de ‘growth’ sector, vindt men vaak aandelen die - zoals de naam al doet vermoeden - niet van een gestage groei maar van een lage waardering profiteren. De visueel lage waardering leidt ertoe dat veel beleggers denken dat ‘value stocks’ bijzonder ‘goedkoop’ zijn. Financiële ratio's zoals de koers-winstverhouding (P/E ratio), de koers-kasstroomverhouding (P/CF ratio) of hoge dividendrendementen worden vaak als bewijs aangehaald.”

Zijn zulke ‘koopjes’ het waard?

“In feite is de lagere waardering vaak een uitdrukking van het hogere risico dat verbonden is aan het cyclische karakter van deze aandelen. Professionele beleggers vragen daarom een hogere risicopremie, wat op zijn beurt leidt tot lagere winst- of omzetmultiples. De aandelen zijn misschien ‘goedkoper’, maar niet noodzakelijkerwijs ‘waardevoller’.”

Waarom niet?

“Door de cyclische afhankelijkheid zijn betrouwbare winstvoorspellingen op lange termijn in dit segment vaak moeilijker dan in betrouwbaar groeiende bedrijven, die overigens niet alleen in de technologiesector te vinden zijn, maar zeker ook in de sector van de niet-duurzame consumptiegoederen. Om te overdrijven: ‘Value’ in de zin van ‘waarde’ is vaak gemakkelijker te vinden in ‘growth’ dan in ‘value’.”

Maar spreken de kerncijfers niet voor een aankoop?

“Wij raden af om ons bij de selectie van aandelen uitsluitend te concentreren op koers-winstverhoudingen en soortgelijke kengetallen. Bovendien zijn obligaties in tijden van negatieve reële rente niet voldoende om de koopkracht van een vermogen in stand te houden. Daarvoor heb je een veel hoger aandelenquotum nodig. Voor veel beleggers zijn de schommelingen die dat met zich meebrengt een probleem. Wie binnen het aandelenquotum ook nog eens een hoge weging geeft aan bedrijven die bijzonder afhankelijk zijn van de economie, alleen maar omdat ze er optisch ‘goedkoop’ uitzien, doet zichzelf vaak geen plezier.”

Als de economische ontwikkeling niet zo positief is als verwacht...“...dan wordt de portefeuille bijzonder hard getroffen. Zelfs als de tekenen duidelijk lijken te wijzen op een economisch herstel, moet men zich bij de samenstelling van de portefeuille altijd de vraag stellen: ‘Wat als het anders uitpakt?’ Een solide portefeuille heeft geen inslag - zeker geen inslag in de richting van ‘economisch herstel’, die met de huidige samenstelling van veel gemengde portefeuilles aan de obligatiekant (vooral bedrijfs- en hoogrentende obligaties) geen functionerende diversificatie meer laat zien. Afgezien daarvan is ‘goedkoop’ op zich sowieso geen overtuigend kwaliteitsvoorschrift.”