Plus haut pour plus longtemps

Il existe également un risque de dommages collatéraux dus à l'augmentation rapide et brutale des rendements obligataires. Les difficultés rencontrées par certaines grandes banques régionales américaines en mars dernier ne seront probablement pas les derniers effets secondaires de la hausse brutale et rapide des taux qui s'est poursuivie depuis lors. Le secteur immobilier est directement touché, la hausse des coûts des matériaux et des salaires et l'augmentation rapide des taux d'intérêt dans certaines régions entraînant déjà une baisse de l'activité de construction. Tant qu'il n'y a pas d'effondrement massif des prix de l'immobilier, entraînant des volumes importants de défauts de crédit pour les banques, il n'y a pas de risque pour la stabilité des marchés financiers. Toutefois, si cela devait changer, les banques centrales devraient réduire leur lutte contre l'inflation.

L'augmentation des charges d'intérêt pèse également sur les ménages, la vitesse à laquelle la hausse des taux hypothécaires affecte les propriétaires variant considérablement d'un pays à l'autre. Alors que les accords de taux d'intérêt à long terme dominent en Allemagne et en France, les prêts hypothécaires au Royaume-Uni et en Espagne sont souvent assortis de périodes d'intérêt fixes plus courtes, voire de taux d'intérêt variables. Les effets de la hausse des taux d'intérêt se feront donc naturellement sentir plus tôt dans ces pays. Les taux d'intérêt moyens pour tous les prêts hypothécaires en cours en France et en Allemagne sont actuellement de 1,6 % et 1,9 %, respectivement.

Ces taux ne sont que légèrement supérieurs à ceux de décembre 2021. En Espagne, par contre, le taux est déjà de 3,4 %. C'est deux bons points de pourcentage de plus que le niveau observé à la fin de 2021 et le taux devrait continuer à augmenter au fur et à mesure que les prêts sont refinancés aux nouvelles conditions, moins favorables. Les charges d'intérêt sur le portefeuille de crédits dans la zone euro sont encore faibles, mais elles devraient augmenter régulièrement au cours des prochaines années, étant donné que les taux d'intérêt hypothécaires inférieurs à 4 % appartiennent désormais au passé, du moins pour l'instant.

Similaire aux États-Unis

La situation est similaire aux États-Unis, où environ 80 % des prêts immobiliers privés ont été conclus avec des périodes de taux d'intérêt fixes de 30 ans. Il en allait tout autrement avant la crise financière : à un moment donné, environ 40 % des nouveaux prêts immobiliers américains étaient assortis de taux d'intérêt variables. Dans l'état actuel des choses, une part importante des prêts immobiliers privés en cours résiste relativement bien à la hausse des taux d'intérêt hypothécaires. En revanche, les nouveaux prêts sont devenus très chers et ont atteint aux États-Unis leur niveau le plus élevé depuis le début du millénaire, à savoir près de 8 %, ce qui devrait avoir un impact négatif sur l'économie de la construction.

La situation sur le marché américain de l'immobilier commercial est encore plus sombre. Selon le fournisseur de données Green Street, les prix de l'immobilier commercial ont chuté de 12 % au cours du premier semestre de l'année. Cette baisse est probablement due non seulement à la hausse des taux d'intérêt, mais aussi à des causes structurelles (tendance au travail à distance et aux bâtiments à faible émission de CO2). La banque d'investissement Morgan Stanley estime que les prix de l'immobilier commercial aux États-Unis pourraient chuter de 40 % par rapport à leur niveau le plus élevé, ce qui devrait poser des problèmes à certains prêteurs. Il existe des parallèles avec la crise des caisses d'épargne et de crédit des années 1980, lorsque la hausse des taux d'intérêt et la chute des prix de l'immobilier ont conduit de nombreuses caisses d'épargne et banques régionales à la faillite - nous avons décrit ces parallèles dans le rapport sur le marché des capitaux du premier trimestre.

Le potentiel de dommages collatéraux de la politique restrictive de la banque centrale ne se limite pas au secteur immobilier. Même les entreprises fortement endettées, qui ont jusqu'à présent réussi à joindre les deux bouts grâce à des taux d'intérêt bas, devront faire face à des charges d'intérêt nettement plus élevées à court et à moyen terme.

La hausse des taux d'intérêt se fera sentir plus rapidement sur les prêts aux entreprises que sur les prêts immobiliers privés. Ce phénomène est purement organique et s'explique par les durées de prêt plus courtes et les taux d'intérêt fixes. En Allemagne, le niveau moyen des taux d'intérêt des prêts aux entreprises a doublé depuis la fin de 2021, passant de 1,6 % à 3,2 %. Dans la zone euro, le taux d'intérêt moyen des prêts aux entreprises a augmenté de deux points de pourcentage pour atteindre 3,7 % au cours de cette période, bien que le coût des intérêts des prêts existants reste faible. Les taux d'intérêt sur les nouveaux prêts pour ceux qui ont une bonne cote de crédit restent également à un niveau abordable de quatre à cinq pour cent, à condition qu'ils soient utilisés pour financer de nouveaux investissements rentables. Or, dans certains domaines tels que l'immobilier, cela n'est plus guère possible, ce qui se traduit par une faible propension à investir et un début de faillites d'entreprises. Paradoxalement, au lieu de freiner l'inflation, cette situation entraîne une augmentation des loyers, ce qui risque d'entraîner une hausse de l'inflation.

Les entreprises moins rentables, comme celles du secteur du commerce électronique, qui ont eu recours à des prêts ou à des obligations bon marché pour se financer pendant la période de faible taux d'intérêt, trouveront cette situation problématique. Leurs obligations sont souvent négociées sur le marché des capitaux avec des rendements élevés à un chiffre, voire à deux chiffres, et le refinancement à l'échéance sera d'autant plus coûteux. La fin de l'argent bon marché marque donc la fin de nombreuses entreprises zombies lourdement endettées et peu rentables qui ne peuvent pas se permettre des taux d'intérêt plus élevés. Les risques pour la stabilité des marchés financiers redoutés par les banques centrales ne se concrétiseront probablement pas dans cette situation. Au contraire, les ajustements souhaités seront apportés aux économies nationales.

Une bénédiction déguisée

Plus grave, cependant, sont les effets que des taux d'intérêt nettement plus élevés ont sur les finances publiques. L'inflation est en fait une bénédiction déguisée pour les finances publiques et contribue à réduire le taux d'endettement de l'État. La hausse des prix et des salaires génère des recettes fiscales importantes et donne au produit intérieur brut (PIB) une impulsion supplémentaire (nominale) qui réduit la dette publique par rapport à la performance économique. Dans le passé, ce scénario a souvent permis à des pays très endettés de ramener des taux d'endettement préoccupants à des niveaux viables. Toutefois, pour que cela fonctionne, les taux d'intérêt doivent rester inférieurs au taux d'inflation (taux d'intérêt réel négatif) afin que la charge d'intérêt supplémentaire ne consomme pas les gains liés à l'inflation. Il en résulte un conflit d'intérêt entre la lutte contre l'inflation et la priorité donnée à la stabilité des marchés financiers. Alors qu'un taux d'intérêt réel négatif est vital pour la solvabilité des pays fortement endettés, les banques centrales doivent augmenter les taux d'intérêt au-dessus de l'inflation afin de refroidir l'économie.

Si l'on compare les taux d'intérêt actuels à ceux des années 1970 et 1980, les craintes que la hausse des taux puisse mettre en péril la solvabilité des pays et, par extension, l'ensemble du système financier, peuvent sembler infondées. À l'époque, le rendement moyen des bons du Trésor américain à 10 ans était de 9 %, avec un pic de 16 %. Aujourd'hui, ce chiffre n'est plus que de 4,8 %. Il en va de même pour les Bunds allemands, dont le rendement avoisine actuellement les 3 %, contre 8 à 10 % au début des années 1980 et 1990. Les niveaux d'endettement sont toutefois beaucoup plus élevés aujourd'hui. Au début des années 1980, par exemple, le ratio de la dette nationale des États-Unis ne représentait que 31 % du PIB, contre 122 % aujourd'hui. Cela signifie que chaque pourcentage d'intérêt représente aujourd'hui une charge financière beaucoup plus importante que par le passé.

Avec 92 %, la dette nationale moyenne dans la zone euro est inférieure à celle des États-Unis, mais les chiffres varient considérablement d'un pays à l'autre, et les différences sont devenues beaucoup plus marquées depuis la crise de l'euro. Alors que la dette nationale de l'Italie est depuis longtemps très élevée, celle de la France est passée de 85 % du PIB à 112 % depuis la crise financière, et celle de l'Espagne est encore plus importante, puisqu'elle est passée de 61 % à 113 %.

Cette divergence croissante place la BCE devant un énorme défi, rendu encore plus difficile par le niveau d'endettement élevé de l'Italie. Il faudra cependant un certain temps avant que la hausse des taux d'intérêt ne se répercute pleinement sur les charges d'intérêt nationales. Il existe encore un certain nombre d'obligations à faible coupon en circulation qui ont été émises pendant la période où les taux d'intérêt étaient bas. Ce n'est que lorsque ces obligations arriveront à échéance et devront être remplacées par des titres plus rémunérateurs que la charge d'intérêt augmentera de manière significative.

La durée résiduelle moyenne des obligations d'État italiennes est d'environ sept ans, et le taux de rendement moyen est actuellement d'environ trois pour cent, ce qui est encore soutenable. Le prix des obligations d'État nouvellement émises en Italie se situe actuellement entre 4 % et 5,4 % en fonction de l'échéance. Si les taux d'intérêt restent inchangés, le rendement moyen des obligations en circulation serait d'environ 4 % dans cinq ans. Si le taux d'endettement national restait inchangé, les charges d'intérêt atteindraient 5,8 % du PIB, soit un peu moins de 20 % des recettes de l'administration centrale, ce qui représenterait une charge importante pour le budget national italien. La BCE doit donc également prendre en compte les risques pour la solvabilité des pays très endettés qui découlent de sa politique anti-inflationniste.

Dans ce contexte, il est probable que la BCE surveille de très près les niveaux de rendement en Italie et l'écart de crédit par rapport aux Bunds allemands (actuellement d'environ deux points de pourcentage). Tout élargissement significatif de l'écart de rendement constituerait un premier signal d'alarme. La situation deviendrait grave si les rendements des obligations d'État italiennes augmentaient considérablement et que les rendements des Bunds allemands diminuaient. Cela annoncerait une manœuvre de fuite en direction du refuge supposé sûr que sont les Bunds allemands. Pour éviter une nouvelle crise de l'euro et des banques, la BCE devrait intervenir et acheter des obligations italiennes. Cela reviendrait à sacrifier l'objectif premier de lutte contre l'inflation au profit de la stabilité financière.

Le cheminement vers l'objectif d'une inflation de 2 % risque donc d'être semé d'embûches, en particulier dans la zone euro. Les réductions de taux d'intérêt et les baisses significatives des rendements obligataires ne sont pas attendues de sitôt. Nous ne sommes pas encore arrivés à un pic de taux. Nous nous trouvons plutôt au début de ce qui est peut-être un plateau légèrement incliné, dont la durée dépendra non seulement de la persistance de l'inflation, mais aussi de la résistance du système financier à de nouvelles hausses des taux d'intérêt.