Nouveau gouvernement, nouvelle dette ?

Les élections sont terminées, mais il est encore trop tôt pour faire des déclarations concrètes sur les projets du nouveau gouvernement (qui sera probablement une grande coalition entre la CDU [conservateurs] et le SPD [sociaux-démocrates]). Les pourparlers ne commenceront que dans quelques jours et, même dans ce cas, il faudra attendre un certain temps avant qu'un programme gouvernemental concret ne soit présenté.

Mais une chose est d'ores et déjà claire : beaucoup de choses risquent de changer à l'avenir. L'Allemagne est confrontée à d'importants problèmes structurels qui ne peuvent être résolus à court terme. Il s'agit par exemple de l'évolution démographique, de la bureaucratie, des prix élevés de l'énergie et du coût énorme du passage aux énergies renouvelables, pour n'en citer que quelques-uns.

Tout cela devra être financé, bien sûr. Osons un regard vers l'avenir (dans la mesure du possible). Quel sera l'impact des élections législatives allemandes sur les marchés obligataires ?

L'accent est mis sur ce que l'on appelle le « frein à l'endettement », c'est-à-dire l'interdiction de contracter de nouvelles dettes publiques excessives. Il limite les emprunts du gouvernement fédéral à 0,35 % du produit intérieur brut.

En Allemagne, ce chiffre a à peine augmenté au cours des dernières années. À l'avenir, des postes de dépenses plus importants devront être financés. Il s'agit notamment de l'armement militaire, de la conversion énergétique et de l'évolution démographique avec son impact sur le marché du travail. Sans oublier les systèmes de santé, de soins et de retraite.

Le problème est que toute modification du frein à l'endettement nécessiterait les voix du parti Linke (de gauche), qui a déjà annoncé le soir des élections qu'il s'opposerait à toute modification du frein à l'endettement, du moins si elle se limitait à une augmentation des dépenses de défense. Il sera donc probablement difficile d'abolir le frein à l'endettement au Bundestag.

Il sera donc intéressant de voir si (et sous quelle forme) un assouplissement du frein à l'endettement est possible. Dans ce cas, il est probable que les emprunts d'État augmenteront, ce qui se traduira par une hausse des émissions d'obligations d'État allemandes. Une telle augmentation de l'offre pourrait faire grimper les rendements obligataires.

Mouvements du marché

Immédiatement après les élections, les rendements des Bunds allemands n'ont pas connu de mouvements majeurs. Le marché est calme pour l'instant, mais l'avenir nous dira si cela reste le cas.

Au cours des derniers mois, nous avons déjà constaté les conséquences de la spéculation sur la fin du frein à l'endettement. Le marché avait au moins partiellement intégré ce scénario avant les élections. En témoigne, par exemple, le fait que les rendements des Bunds allemands à 10 ans ont, pour la première fois au cours des derniers mois, dépassé les taux des swaps de taux d'intérêt en euros, qui peuvent être utilisés pour se couvrir contre les variations de taux d'intérêt. Cette évolution indique un changement dans le sentiment des investisseurs.

Dès le mois de novembre de l'année dernière, le « Bund-swap spread », c'est-à-dire l'écart de rendement entre les swaps de taux d'intérêt et les rendements des Bunds, est passé en territoire négatif. Il s'agit d'un indicateur de crise qui est devenu négatif pour la première fois depuis la création de la zone euro.

Cet écart s'est considérablement réduit au cours de l'année dernière. Cela s'explique principalement par la réduction attendue des achats (ou réinvestissements) d'obligations d'État de la zone euro par la banque centrale, ainsi que par l'attention croissante des investisseurs à l'égard des charges budgétaires croissantes dans les pays industrialisés (États-Unis, Royaume-Uni, Allemagne). Le positionnement du marché, ainsi que l'effondrement de la coalition gouvernementale allemande, ont accéléré le passage en territoire négatif.

If the debt brake were to actually come to an end, market participants would expect higher fiscal spending to boost the growth prospects of the German economy. This in turn could lead to higher inflation and rising bond yields and risk premiums.

L'impact sur l'Europe

Un changement fondamental de la politique budgétaire allemande pourrait influencer la perception du risque parmi les investisseurs de la zone euro. Une politique budgétaire allemande moins stricte pourrait modifier de façon permanente la perception de longue date selon laquelle les risques associés aux Bunds allemands sont nettement inférieurs à ceux associés aux BTP italiens. Cela pourrait à son tour entraîner une baisse des primes de risque - les écarts de crédit sur les obligations d'État européennes pourraient donc se resserrer.

Néanmoins, nous ne voyons aucune raison de paniquer. Malgré les nombreux défis, nous ne pensons pas que les Bunds allemands perdront leur statut de valeur refuge dans un avenir proche. Compte tenu du taux d'endettement encore très bas, il reste une certaine marge de manœuvre budgétaire. Toutefois, celle-ci devrait être utilisée pour l'investissement - et non pour la consommation. En fin de compte, il reste à voir quel effet net une politique budgétaire potentiellement plus souple aura sur les primes de risque, y compris en ce qui concerne les alternatives d'investissement.

En tout état de cause, les investisseurs ne devraient jamais se laisser guider par la spéculation ou par des hypothèses extrêmes concernant les élections (ou les éventuels programmes gouvernementaux). Maintenant que les élections sont passées, la vraie politique peut commencer. Il y aura maintenant de longues négociations pour former un gouvernement avant que des décisions concrètes ne soient prises. L'incertitude plane également sur les besoins de financement, par exemple dans le domaine des dépenses de défense et de leur mise en œuvre dans le temps. Les marchés ont déjà intégré un risque plus élevé pour les Bunds. C'est ce que montre l'évolution de l'écart de rendement par rapport aux swaps en euros au cours de l'année écoulée.