Nieuwe regering, nieuwe schuld?

De verkiezingen zijn voorbij - maar het is nog te vroeg om concrete uitspraken te doen over de plannen van de nieuwe regering (die waarschijnlijk een grote coalitie wordt tussen de CDU (conservatieven) en de SPD (sociaaldemocraten)). De gesprekken beginnen pas over een paar dagen en zelfs dan zal het nog wel even duren voordat er een concreet regeringsprogramma wordt gepresenteerd.

Maar één ding is nu al duidelijk: er zal in de toekomst waarschijnlijk veel veranderen. Duitsland kampt met grote structurele problemen die niet op korte termijn kunnen worden opgelost. Het gaat bijvoorbeeld om demografische veranderingen, bureaucratie, hoge energieprijzen en de enorme kosten om over te schakelen op hernieuwbare energie, om er maar een paar te noemen.

Dit alles moet natuurlijk gefinancierd worden. Laten we vooruitkijken (voor zover dat mogelijk is). Welke invloed zullen de Duitse parlementsverkiezingen hebben op de obligatiemarkten?

De belangrijkste focus ligt hier op de zogenaamde “schuldenrem”, d.w.z. het verbod op buitensporige nieuwe staatsschulden. Het beperkt de leningen van de federale overheid tot 0,35 procent van het bruto binnenlands product.

In Duitsland is dit cijfer de afgelopen jaren nauwelijks gestegen. In de toekomst zullen grotere uitgaven gefinancierd moeten worden. Deze omvatten militaire bewapening, energieconversie en demografische veranderingen met hun impact op de arbeidsmarkt. Om nog maar te zwijgen van de gezondheidszorg, de verpleging en de pensioenstelsels.

Natuurlijk, als de schuldenrem er niet meer zou zijn, zou alles veel eenvoudiger zijn. Maar daar komt de grondwet om de hoek kijken: de schuldenrem kan alleen worden opgeheven met een tweederde meerderheid in een grondwetswijziging. In de nieuwe Bondsdag zouden hiervoor 420 van de 630 parlementsleden nodig zijn. Maar volgens de voorlopige officiële einduitslag zou een mogelijke grote coalitie tussen CDU en SPD slechts 328 stemmen krijgen. Samen met Die Grünen zouden ze 413 stemmen krijgen.

Het probleem is dat voor elke wijziging van de schuldenrem de stemmen van de (linkse) Linke partij nodig zouden zijn, die op de verkiezingsavond al heeft aangekondigd dat ze tegen elke wijziging van de schuldenrem zou zijn - tenminste als die beperkt zou blijven tot een verhoging van de defensie-uitgaven. Het zal daarom waarschijnlijk moeilijk worden om de schuldenrem in de Bondsdag af te schaffen.

Het zal daarom interessant zijn om te zien of (en in welke vorm) een versoepeling van de schuldenrem überhaupt mogelijk is. Als het zover komt, zal er waarschijnlijk meer geleend worden door de overheid, wat weer zal leiden tot meer uitgifte van Duitse staatsobligaties. Een dergelijke toename van het aanbod zou de obligatierente kunnen opdrijven.

Marktbewegingen

Onmiddellijk na de verkiezingen waren er geen grote bewegingen in de rendementen van Duitse Bunds. De markt is voorlopig rustig, maar de tijd zal leren of dit zo blijft.

In de afgelopen maanden hebben we al gezien wat de gevolgen zijn van speculaties over het einde van de schuldenrem. De markt had dit scenario al voor de verkiezingen op zijn minst gedeeltelijk ingeprijsd. Dit blijkt bijvoorbeeld uit het feit dat de rente op Duitse Bunds met een looptijd van 10 jaar voor het eerst in de afgelopen maanden hoger is dan de rente op euro-renteswaps, die kunnen worden gebruikt om rentewijzigingen af te dekken. Deze ontwikkeling duidt op een verandering in het beleggerssentiment.

Al in november vorig jaar gleed de zogenaamde 'Bund-swapspread', d.w.z. het rendementsverschil tussen renteswaps en Bund-rendementen, naar negatief terrein. Dit is een crisisindicator die voor het eerst sinds de oprichting van de eurozone negatief is geworden. ​

Deze spread is in de loop van vorig jaar aanzienlijk kleiner geworden. Dit was vooral te wijten aan de verwachte afbouw van de aankopen (of herinvesteringen) van staatsobligaties door de centrale bank in de eurozone, maar ook aan de toenemende aandacht van beleggers voor de toenemende begrotingslasten in geïndustrialiseerde landen (VS, VK, Duitsland). De positionering van de markt en de val van de Duitse regeringscoalitie versnelden de beweging naar negatief terrein.

Als er daadwerkelijk een einde komt aan de rem op de schuld, verwachten marktdeelnemers dat hogere begrotingsuitgaven de groeivooruitzichten van de Duitse economie zullen stimuleren. Dit zou op zijn beurt kunnen leiden tot hogere inflatie en stijgende obligatierentes en risicopremies.

Impact op Europa

Een fundamentele verandering in het Duitse begrotingsbeleid zou de risicoperceptie onder beleggers binnen de eurozone kunnen beïnvloeden. Een minder streng Duits begrotingsbeleid zou de aloude perceptie dat de risico's van Duitse Bunds aanzienlijk lager zijn dan die van Italiaanse BTP's permanent kunnen veranderen. Dit zou op zijn beurt kunnen leiden tot lagere risicopremies - de credit spreads op Europese staatsobligaties zouden daardoor kleiner kunnen worden.

Toch zien we geen reden voor paniek. Ondanks de vele uitdagingen verwachten we niet dat Duitse Bunds in de nabije toekomst hun status van veilige haven zullen verliezen. Gezien de nog steeds zeer lage schuldratio is er nog steeds enige budgettaire ruimte. Deze moet echter worden gebruikt voor investeringen - en niet voor consumptie. Uiteindelijk valt nog te bezien welk netto-effect een mogelijk soepeler begrotingsbeleid zal hebben op de risicopremies, ook met het oog op beleggingsalternatieven.

In ieder geval moeten beleggers zich nooit laten leiden door speculatie of extreme hypotheses over verkiezingen (of mogelijke overheidsprogramma's). Nu de verkiezingen voorbij zijn, kan de echte politiek beginnen. Er zullen nu langdurige onderhandelingen plaatsvinden om een regering te vormen voordat er concrete beslissingen worden genomen. Er is ook onzekerheid over de financieringsbehoeften, bijvoorbeeld op het gebied van defensie-uitgaven en de implementatie daarvan in de tijd. De markten hebben al een hoger risico voor Bunds ingeprijsd. Dit blijkt uit de ontwikkeling van het rendementsverschil ten opzichte van euroswaps in het afgelopen jaar.

Hoe dan ook, beleggers moeten flexibel blijven in deze omgeving. Alleen wie in staat is om actief kansen te benutten en risico's op de obligatiemarkt te vermijden, zal op de lange termijn succesvol zijn. Dit wordt geïllustreerd door het voorbeeld van Duitsland, dat (net als veel andere landen) voor een aantal grote uitdagingen staat.