L'inflation est de retour

L'inflation dans la zone euro a été un peu plus faible, terminant la période à 3,4 %, car la modification de la taxe sur la valeur ajoutée en Allemagne a eu moins d'effet sur la région. Il s'agit néanmoins du niveau le plus élevé depuis septembre 2008. Aux États-Unis, les prix à la consommation ont augmenté d'au moins cinq pour cent en glissement annuel pendant quatre mois consécutifs. Même le taux d'inflation de base, qui ne comprend pas l'énergie et les denrées alimentaires, s'est établi à quatre pour cent, un niveau qui n'avait pas été atteint depuis 1991.

Ce bond de l'inflation est dû à la combinaison d'une forte demande et d'une pénurie de l'offre pour de nombreux biens en raison de la pandémie et d'une augmentation significative des prix de l'énergie et de l'électricité. Aux États-Unis en particulier, les généreux programmes d'aide gouvernementaux ont mis beaucoup d'argent dans les poches des consommateurs. Ce coup de pouce du coronavirus se traduit également par une forte augmentation de la masse monétaire. La masse monétaire M2 (espèces + dépôts non bancaires auprès des établissements de crédit + fonds monétaires pour les investisseurs privés) a augmenté de 34 % depuis février 2020, ce qui correspond à un taux de croissance annuel de 22 %. Après avoir été initialement épargnés par précaution, les fonds sont de plus en plus utilisés pour la consommation (voitures, électronique, vêtements, voyages, etc.).

L'inflation appelle naturellement les banques centrales, qui sont tenues de maintenir la stabilité monétaire, à agir. Elle est restée longtemps en dessous des objectifs des banques centrales, qui avaient pourtant tout fait pour la porter au niveau souhaité de deux pour cent. Le génie est maintenant sorti de la bouteille et il pourrait être difficile de le faire revenir. Les hausses de taux d'intérêt, remède traditionnel dans les périodes inflationnistes précédentes, sont une proposition risquée aujourd'hui. Compte tenu du niveau élevé de la dette nationale et de la reprise post-pandémique encore fragile, notamment dans la zone euro, les hausses de taux d'intérêt ne peuvent se justifier qu'à petites doses homéopathiques dans un avenir prévisible. C'est pourquoi les banques centrales, en particulier la Banque centrale européenne (BCE), se veulent rassurantes en affirmant qu'il ne s'agit que d'une hausse temporaire de l'inflation, qui disparaîtra d'ici l'année prochaine lorsque les goulets d'étranglement de l'offre auront été résolus. Toutefois, si l'inflation s'avère persistante, ce discours perdra de sa crédibilité.

Bien que le président de la Réserve fédérale américaine (Fed), Jerome Powell, pense désormais que la situation actuelle pourrait durer plus longtemps que prévu, il s'attend également à ce que la situation se détende à nouveau une fois que les goulets d'étranglement dans la production et la logistique auront été résolus. Il ne s'attend donc pas à ce que l'augmentation actuelle de l'inflation entraîne un changement de régime, mais ajoute que la Fed prendra des mesures si elle détecte une augmentation significative des anticipations d'inflation.

On peut se rendre compte de l'imprécision des récentes prévisions d'inflation des banques centrales en comparant les prévisions d'inflation pour 2021 faites en début d'année et les prévisions d'inflation ajustées en septembre.

Il est, bien sûr, particulièrement difficile de prévoir l'inflation future pendant une pandémie. Cela n'empêche toutefois pas la BCE de publier des prévisions d'inflation précises pour les années à venir. Elle prévoit un taux d'inflation général de 1,7 % pour 2022 et de 1,5 % pour 2023. Un rapide coup d'œil sur le passé montre à quel point sa précision a été faible. Il est probable que les prévisions servent principalement à orienter les anticipations d'inflation dans la bonne direction ou, dans le jargon des banques centrales, à les ancrer.

Il ne faut pas être cynique pour considérer ces valeurs comme des vœux pieux. Des anticipations d'inflation élevées mettraient les banques centrales sous pression pour qu'elles agissent et pourraient également faire exploser les rendements obligataires. Compte tenu de la fragilité de la reprise et du niveau d'endettement élevé de certains pays de la zone euro, cela représenterait une charge particulièrement lourde pour la zone euro. Ils souhaitent donc maintenir leur politique de taux d'intérêt bas aussi longtemps que possible et le justifier par des prévisions d'inflation faible pour les prochaines années. Quel que soit le temps qu'il fait aujourd'hui, il fera beau demain – comme le portier de l'hôtel dans le téléfilm allemand en trois parties "Die Familie Semmeling" (La Famille Semmeling), qui prévoit "du beau temps demain" pour réduire la déception due au mauvais temps persistant, jusqu'à ce qu'il finisse par ajuster le baromètre pour que les clients soient contents. Il semble presque bizarre que la banque centrale vise à porter l'inflation au niveau cible de deux pour cent, alors que l'inflation est déjà nettement plus élevée. En théorie, la BCE pourrait continuer ce jeu à l'infini, en publiant chaque année de nouvelles prévisions qui annoncent du beau temps pour les années suivantes. En pratique, cependant, cette stratégie atteint ses limites lorsque les gens perdent leur confiance et adaptent leurs attentes et leur comportement en matière d'inflation à la réalité.

La question de savoir si nous sommes réellement au début d'un nouveau régime inflationniste, c'est-à-dire une période durable de taux d'inflation nettement supérieurs à deux pour cent, dépend de plusieurs facteurs. Du côté de l'offre, les prix sont poussés à la hausse, du moins à court terme, par des goulets d'étranglement dans la production et la logistique. La demande est déterminée par les propensions à consommer et à investir, qui dépendent des liquidités disponibles et de la croissance économique attendue. La psychologie joue un rôle important. Plus les gens considèrent l'augmentation actuelle de l'inflation comme permanente, plus ils sont susceptibles d'acheter des biens durables (par exemple, des voitures). Cela est d'autant plus vrai si les liquidités abondantes dont disposent les gens sur leurs comptes ne génèrent aucun intérêt et perdent de plus en plus de valeur en raison de l'inflation.

D'autre part, les pertes de ventes liées à la pénurie, les pertes d'emploi, le chômage partiel et les faillites d'entreprises diminuent les propensions à consommer et à investir, ce qui réduit également la pression à la hausse sur les prix et la croissance économique. Ceci illustre les interactions dans l'économie qui ne peuvent être calculées avec des équations mathématiques. Il est toutefois utile d'identifier les causes de l'inflation afin de mieux comprendre le caractère de la tendance inflationniste actuelle et ses conséquences.

Les facteurs suivants ont une incidence directe sur l'inflation et peuvent être de nature temporaire :

• La hausse des prix de l'énergie et de l'électricité

• Chaînes d'approvisionnement perturbées par la pandémie

• Pénurie de main-d'œuvre dans certains secteurs

• Croissance rapide de la masse monétaire (en raison des importantes mesures d'aide au Coronavirus)

Les moteurs de l'inflation à moyen et long terme :

• La démondialisation, c'est-à-dire la renationalisation des capacités de production

• La décarbonisation ou l'électrification de l'économie

• La démographie, c'est-à-dire la pénurie croissante de main-d'œuvre qualifiée due au départ à la retraite des baby-boomers.

• Augmentation des revendications salariales lors des prochaines négociations collectives (effets de second tour).

Prix de l'énergie et de l'électricité

Après un recul temporaire, le prix du pétrole a poursuivi sa hausse au troisième trimestre. À environ 80 USD le baril, le brut WTI se négocie à son plus haut niveau depuis sept ans. Le Brent de la mer du Nord se négocie à plus de 80 USD le baril et est également proche de son plus haut niveau depuis sept ans. Les prix de l'essence et du diesel ont augmenté en conséquence, accroissant les coûts supportés par les consommateurs et l'industrie manufacturière.

Le gaz naturel et l'électricité ont enregistré des mouvements de prix particulièrement importants. Des approvisionnements limités en provenance de Russie, une forte demande de gaz naturel liquéfié américain en Asie et des installations de stockage de gaz à peine remplies au début de la saison de chauffage ont provoqué une augmentation significative du prix du gaz naturel. Les pays fortement dépendants du gaz naturel, comme le Royaume-Uni, craignent donc des pénuries pendant la prochaine saison de chauffage. Mais les entreprises de production sont également touchées. Outre la production d'énergie, le gaz naturel est également important pour la production de produits dérivés, comme l'ammoniac, qui est à son tour nécessaire pour la production d'engrais. Les producteurs d'engrais, comme l'entreprise norvégienne Yara et l'entreprise chimique allemande BASF, ont donc annoncé d'importantes réductions de production en septembre.

Le prix de gros d'un mégawatt d'électricité sur la bourse de l'énergie EEX a augmenté d'environ 150 % depuis le début de l'année pour atteindre 127 euros à la fin de la période. Cela augmente considérablement les coûts des processus de production et des entreprises à forte consommation d'électricité et pourrait anéantir tous leurs bénéfices, voire davantage. Cela menace surtout l'existence des petites entreprises qui n'offrent pas une gamme de produits très diversifiée et ne peuvent ou ne veulent généralement pas utiliser les marchés à terme pour couvrir leurs prix d'achat.

En Chine, selon les déclarations officielles, les autorités régionales coupent régulièrement l'électricité à certaines entreprises afin de réduire les émissions des centrales électriques au charbon, bien que cela puisse aussi être dû au fait que le prix du charbon a atteint un niveau record. Cette situation affecte également les fournisseurs des grandes entreprises occidentales telles qu'Apple et Tesla. Si un nouvel iPhone manque sous le sapin de Noël, cela pourrait être dû au prix du charbon ou de l'électricité en Chine.

Chaînes d'approvisionnement

Les délais de livraison des marchandises augmentent dans le monde entier en raison d'un manque de produits intermédiaires. La pénurie aiguë de semi-conducteurs, qui sont utilisés dans presque tous les appareils, machines et voitures, pose des problèmes particulièrement importants à de nombreuses entreprises. Ford a donc arrêté la production dans son usine de Cologne jusqu'à la fin du mois d'octobre et Opel a même arrêté la production à Eisenach jusqu'à la fin de l'année. Mercedes pourrait vendre 200 000 voitures de plus cette année si les puces nécessaires étaient disponibles, et BMW indique qu'il pourrait en vendre jusqu'à 100 000 de plus. Selon les estimations de l'Association allemande de l'industrie automobile (VDA), l'Allemagne produira 2,9 millions d'automobiles en 2021, soit 18 % de moins que le faible chiffre de 2020 et un tiers de moins que la production enregistrée en 2019. Dans le monde, environ 10 millions de voitures n'ont pas été fabriquées en raison d'un manque de pièces, selon les estimations du cabinet de conseil en gestion Boston Consulting Group, ce qui représenterait une perte d'environ 200 milliards de dollars de chiffre d'affaires.

Le coût de la logistique a également augmenté de façon spectaculaire. Cette année, par exemple, le taux de fret pour un conteneur standard a presque triplé pour atteindre environ 10.000 USD à la fin de la période. Pour les itinéraires de Shanghai à Rotterdam et à New York, les tarifs atteignent même 14.400 et 15.800 USD, respectivement, soit environ 10 fois plus qu'avant la pandémie.

Un autre facteur à l'origine de l'augmentation des coûts de fret et de logistique est le manque de chauffeurs routiers, qui a même entraîné des pénuries d'essence et de longues files d'attente dans les stations-service en Angleterre. Cette situation entraînera probablement une hausse des salaires des chauffeurs routiers. On constate également une pénurie croissante de chauffeurs routiers dans l'UE et aux États-Unis.

Les États-Unis ont déjà enregistré d'importantes augmentations de salaires depuis le début de l'année, notamment dans le secteur des bas salaires. Les nouveaux arrivants dans le secteur du commerce de détail sont désormais attirés par des primes à l'embauche et d'autres avantages. Le détaillant en ligne Amazon recherche à lui seul 125.000 nouveaux employés pour ses centres de distribution et a encore augmenté son salaire minimum à 18 USD.

Ces exemples montrent que la situation actuelle pourrait durer plus longtemps que prévu. C'est ce qu'indiquent également les informations provenant de l'industrie de la sous-traitance automobile, où les difficultés d'approvisionnement en puces et autres produits intermédiaires devraient se poursuivre pendant une bonne partie de l'année prochaine. D'autres secteurs sont également touchés par les limites de production dans leurs chaînes d'approvisionnement.

Le géant américain des articles de sport Nike souffre des fermetures d'usines au Viêt Nam, où il fait produire environ la moitié de ses chaussures et un tiers de ses vêtements. Selon l'entreprise, 80 % de sa production de chaussures est actuellement arrêtée et il faudra probablement des mois avant que les opérations ne reviennent à la normale. La situation est similaire pour Adidas, bien que sa part de production au Viêt Nam soit un peu plus faible, soit environ 30 %.

Les banques centrales sont confrontées à un dilemme

La prise de conscience que les banques centrales seront confrontées à un dilemme si l'inflation augmente n'est pas nouvelle. Ce qui est nouveau, c'est que cette situation hypothétique s'est maintenant produite et que le dilemme est devenu réel. Comment les banques centrales réagiront-elles si la poussée inflationniste se prolonge et que des signes d'effets de second tour apparaissent ?

Ce scénario constituerait le plus grand défi de l'histoire des banques centrales. En effet, contrairement aux phases inflationnistes précédentes, la hausse de l'inflation ne peut plus être combattue par une simple augmentation des taux d'intérêt. Une forte hausse des taux d'intérêt, qui entraînerait également une augmentation des rendements des obligations à long terme, devrait provoquer des dommages collatéraux considérables. Les pays et les entreprises fortement endettés connaîtraient des difficultés, les prix des obligations, des actions et de l'immobilier ainsi que la solvabilité des hypothèques chuteraient, ce qui menacerait à nouveau la stabilité du système financier.

Un numéro de funambule rhétorique est donc nécessaire pour maintenir la politique de taux d'intérêt bas face à la hausse de l'inflation sans risquer de perdre la crédibilité et la confiance des gens dans la stabilité monétaire. Un ralentissement économique en Chine serait presque commode, car il affaiblirait également la croissance des autres économies dont les entreprises sont fortement investies en Chine. La BCE, en particulier, pourrait jouer pour gagner un peu plus de temps en mettant en avant la fragilité accrue de l'économie mondiale.

La gravité de la situation à laquelle sont confrontées les banques centrales est également démontrée par les récentes déclarations de Jerome Powell, président de la Fed, qui a déclaré que la combinaison d'une inflation élevée et d'un chômage élevé est "difficile". S'appuyant sur une mauvaise expérience passée en 2018, lorsqu'une tentative de redressement des taux d'intérêt a entraîné un krach boursier et a dû être réexaminée, Powell connaît le risque d'augmenter les taux d'intérêt trop tôt et trop fortement.

Mais il se doute aussi que ne rien faire pourrait mettre en danger la crédibilité de la banque centrale. Ou, pour reprendre les mots du comédien allemand Karl Valentin : "J'aurais vraiment voulu le faire, mais je n'avais pas confiance en moi pour me le permettre". Cela s'applique d'autant plus à la BCE, qui a procédé à sa dernière hausse des taux d'intérêt il y a dix ans et a ensuite dû rapidement revenir sur sa décision. La BCE n'a même pas réessayé en 2018 et ne veut probablement pas non plus le faire aujourd'hui.

La Fed a en effet annoncé qu'elle commencerait bientôt à réduire ses achats d'obligations et qu'elle y mettrait probablement fin au milieu de l'année prochaine (les obligations arrivant à échéance seront toutefois remplacées par de nouveaux achats). La Fed détiendra alors dans ses livres des obligations d'une valeur nominale estimée à 8,6 billions de dollars, dont 5,85 billions de dollars en bons du Trésor et environ 2,75 billions de dollars en obligations adossées à des créances hypothécaires. Cela dépend toutefois du fait que la reprise économique ne soit pas stoppée par la pandémie d'ici là. Selon le plan, la première hausse des taux d'intérêt interviendrait alors au plus tôt fin 2022, après une période de temps appropriée et une évolution positive du marché du travail.

Le test décisif sera de savoir si l'inflation reste bien au-dessus de l'objectif de deux pour cent au cours de l'année à venir. Si les banques centrales prenaient la question au sérieux, elles devraient alors envisager plus fortement des hausses de taux d'intérêt. Dans le doute, cependant, la crainte de dommages collatéraux dus à un véritable retournement des taux d'intérêt serait probablement plus importante que les préoccupations relatives à une perte de confiance. On peut donc s'attendre à ce que la BCE, en particulier, utilise le récit rassurant du "beau temps de demain" pour justifier sa politique monétaire un peu plus longtemps.Un taux d'inflation un peu plus élevé serait même une bénédiction pour les gouvernements. Une inflation plus élevée signifie également des salaires plus élevés. Bien que le gouvernement doive également payer des salaires plus élevés, les recettes provenant des impôts sur les salaires et les revenus augmenteraient encore plus dans le cadre d'une imposition progressive, l'inflation poussant les individus vers des tranches d'imposition plus élevées. Plus important encore pour les pays dont la dette est élevée, l'inflation augmente le produit intérieur brut (PIB) nominal, ce qui permet de réduire le ratio d'endettement sans coupes douloureuses. L'utilisation de l'inflation pour réduire la dette nationale est la méthode la plus efficace de répression financière et est facilitée par la proximité croissante entre les gouvernements et les banques centrales.