Le yen : un « malade chronique » qui pourrait être sauvé par un ancrage au dollar américain

1. Le Japon et les États-Unis interviennent pour contrer la dépréciation du yen

Le Japon souffre de la faiblesse du yen. Après avoir atteint un plus haut historique à moins de 75,35 yens pour un dollar américain le 31 octobre 2011, le yen s'échangeait à près de 164 yens pour un dollar américain fin juillet 2026. Si chaque dépréciation est bien accueillie par le secteur japonais des exportations, le mécontentement de la population japonaise ne cesse de croître à mesure que le coût des denrées alimentaires et de l'énergie importées augmente. Cette situation est d’autant plus douloureuse que l’économie japonaise est en difficulté depuis les années 1990 et que les salaires réels restent sous pression.

Les premières interventions menées par le ministère japonais des Finances en début d’année n’avaient pas porté leurs fruits. En conséquence, le Japon et les États-Unis sont récemment intervenus conjointement sur le marché des changes. La Première ministre japonaise, Sanae Takaichi, tenait à enrayer la baisse de sa cote de popularité. Quant aux États-Unis, on estime qu’ils souhaitaient prévenir de nouvelles ventes de bons du Trésor américain destinées à financer les achats de yens par le Japon.

Les États-Unis interviennent rarement sur les marchés des changes. La nouvelle en provenance de Washington a donc suscité un vif intérêt sur les marchés financiers internationaux. Le yen s’est fortement apprécié (voir figure 1). Peu de temps après, cependant, il a repris sa tendance à la baisse. Il semble que rien ne puisse enrayer cette tendance baissière. Qu’est-ce qui pourrait sauver le yen ?

2. La longue lutte du Japon face au yen fort

Après la Seconde Guerre mondiale, dans le cadre du système de Bretton Woods, le yen japonais a été ancré au dollar américain pendant de nombreuses années à un taux de 360 yens pour un dollar. Cet ancrage au dollar, imposé par les États-Unis, a constitué le pilier de l’essor de l’économie japonaise après la guerre. Cependant, à la suite de l’effondrement du système de Bretton Woods, l’appréciation du yen par rapport au dollar a causé des difficultés à l’industrie d’exportation japonaise. Tout au long des années 1970, la Banque du Japon est donc intervenue à plusieurs reprises pour contrer l'appréciation du yen. Cela n'a toutefois pas suffi à inverser la tendance à la hausse (voir figure 2). Ce n'est qu'au début des années 1980, lorsque le président de la Réserve fédérale, Paul Volcker, a relevé les taux d'intérêt pour lutter contre l'inflation, que le yen s'est déprécié (voir figure 2).

Cela a toutefois donné lieu à un important excédent commercial japonais, qui a été perçu avec une grande méfiance aux États-Unis. Soutenue par la faiblesse du yen, l’industrie japonaise a de plus en plus supplanté les entreprises américaines sur leur propre marché. L’opposition politique s’est intensifiée, pour culminer en septembre 1985, lorsque les cinq plus grandes économies industrialisées se sont réunies à l’hôtel Plaza de New York et ont annoncé leur intention de provoquer une appréciation du yen. Le signal envoyé aux marchés financiers internationaux, selon lequel l’achat de yens permettrait de réaliser des gains de change directs, a déclenché une ruée vers cette devise. Le yen s’est apprécié bien au-delà de l’objectif visé, de près de 50 % (voir figure 2), plongeant l’économie japonaise, dépendante des exportations, dans une crise profonde.

Les exportateurs japonais tenaient à préserver leur part de marché aux États-Unis, même si l’appréciation du yen menaçait de rendre leurs produits, dont les prix étaient fixés en dollars, nettement plus chers sur ce marché. Ils n’ont donc répercuté qu’une partie des hausses de prix liées au taux de change sur les consommateurs américains, ont accepté une réduction de leurs marges bénéficiaires et ont réduit leurs coûts grâce à des mesures de rationalisation de grande envergure. En conséquence, la compétitivité de l’industrie japonaise a continué de progresser, le déséquilibre commercial entre les États-Unis et le Japon a persisté, et le conflit commercial entre les deux pays s’est poursuivi. Par ailleurs, la Banque du Japon a tenté d’enrayer cette appréciation en abaissant son taux directeur. Si la baisse des taux d’intérêt a permis aux entreprises japonaises de réaliser plus facilement les investissements nécessaires à la réduction de leurs coûts, l’argent bon marché a simultanément alimenté une bulle spéculative sur les marchés boursiers et immobiliers, encore attisée par la perspective de voir le Japon devenir un futur leader économique mondial.

3. Les difficultés persistantes liées à la valeur élevée du yen

L’éclatement de la bulle au début des années 1990 a déclenché une grave crise immobilière et financière, qui a atteint son paroxysme en 1998 avec la faillite de certaines des plus grandes banques et sociétés d’investissement japonaises. Le gouvernement a cherché à contrer la crise par une expansion des dépenses publiques financée par l’endettement. Les baisses successives du taux directeur ont non seulement permis de maintenir la charge d’intérêts de l’État à un niveau gérable, mais ont également entraîné une fuite persistante de capitaux hors du Japon. Les ménages, les banques et les fonds de pension ont constitué d’importants actifs étrangers. Des opérations de « carry trade » ont vu le jour : les investisseurs empruntaient à des taux d’intérêt bas au Japon et investissaient les fonds ainsi obtenus dans des pays offrant des rendements plus élevés.

Contrairement aux prévisions, ces sorties de capitaux n’étaient pas liées à un yen faible, mais à un yen fort, ce qui a aggravé la récession et la déflation au Japon. Cela s’explique par le fait que les actifs extérieurs nets du Japon n’ont cessé d’augmenter, en raison d’excédents persistants de la balance courante et d’exportations nettes de capitaux. À la fin de l’année 2025, ils s’élevaient à environ 3 500 milliards de dollars américains (voir figure 3). Ces avoirs en devises étant libellés principalement en devises étrangères – et surtout en dollars américains –, des anticipations d’appréciation se sont développées en conséquence. Si ces avoirs nets en devises étaient reconvertis en yens – par exemple, en cas de séisme majeur dans la région de Tokyo –, le yen s’apprécierait fortement. Le ministère japonais des Finances et la Banque du Japon ont été contraints à plusieurs reprises d’intervenir pour contrer cette appréciation, comme le montre la figure 4.

Cependant, les interventions sur le marché des changes n'ayant qu'un effet à court terme, la Banque du Japon a dû maintenir ses taux d'intérêt à un niveau inférieur à celui des États-Unis afin d'empêcher que les anticipations d'appréciation du yen ne s'ancrent. Si de telles anticipations devaient s’ancrer, les investisseurs japonais détenant des actifs libellés en dollars – ménages, banques et fonds de pension – seraient confrontés à la perspective de pertes de valeur en yens et s’empresseraient de reconvertir leurs avoirs en dollars en yens aussi rapidement que possible.

Les investisseurs cherchant à anticiper les autres pour éviter des pertes, cela pourrait déclencher une nouvelle ruée sur le yen, similaire à celle qui a suivi l’Accord du Plaza. Les opérations de « carry trade » devraient être dénouées, ce qui provoquerait très probablement de nouvelles turbulences sur les marchés financiers internationaux. Conformément à la théorie de la parité des taux d’intérêt ouverte, les taux d’intérêt plus bas au Japon qu’aux États-Unis (figure 5) ont ainsi été associés pendant de nombreuses années à une appréciation du yen par rapport au dollar. Les revenus d’intérêts plus élevés disponibles aux États-Unis par rapport au Japon étaient en effet « compensés » par la dépréciation du dollar face au yen.

4. La Banque du Japon se trouve dans une impasse, et le yen se déprécie

La politique monétaire de plus en plus expansionniste de la Banque du Japon s’est progressivement transformée en une politique de dépréciation persistante du yen. Au cours de son deuxième mandat, qui a débuté en janvier 2013, le Premier ministre Shinzo Abe a annoncé de nouvelles dépenses publiques à grande échelle, financées par l’endettement, afin de remédier à la stagnation prolongée de l’économie. La Banque du Japon a racheté des obligations d’État à grande échelle afin de maintenir la charge d’intérêts de l’État à un niveau gérable. En pourcentage du PIB, le bilan de la Banque du Japon s’est accru bien plus fortement que celui de la Réserve fédérale américaine (figure 6). Cela a déclenché une première vague de dépréciation du yen qui s’est prolongée jusqu’à la fin de l’année 2015.

Lorsque l’incertitude sur les marchés financiers internationaux s’est accrue après 2014, à la suite de la fin du boom des investissements en Chine, de nombreuses opérations de « carry trade » ont été dénouées et la pression à la hausse sur le yen est réapparue. À partir de 2022, lorsque la Réserve fédérale et la BCE ont fortement relevé leurs taux d’intérêt pour lutter contre l’inflation, tandis que la Banque du Japon ne leur emboîtait guère le pas (figure 7), le yen a de nouveau subi une pression à la baisse. Il y a peu de chances que cette situation évolue dans un avenir proche. La Banque du Japon dispose d’une marge de manœuvre limitée pour réduire son bilan, car cela alourdirait considérablement la charge d’intérêts du gouvernement japonais. De plus, des hausses décisives des taux d’intérêt pourraient déclencher une forte appréciation du yen, réduisant ainsi la valeur en yen des actifs étrangers détenus par les fonds de pension et les banques, et risquant de provoquer une nouvelle crise financière.

5. Les options en matière de politique de change du Japon

En conséquence, la Banque du Japon s’est montrée très prudente dans le relèvement de ses taux directeurs depuis le milieu des années 1990, en particulier par rapport aux États-Unis (figure 7). Dans le même temps, la Fed a non seulement relevé son taux directeur, mais a également réduit la taille de son bilan. Le nouveau président de la Fed, Kevin Warsh, a l’intention de réduire encore davantage le bilan, tandis que la Banque du Japon dispose d’une marge de manœuvre très limitée pour ramener son propre bilan, en pourcentage du PIB, à un niveau comparable. Cela laisse présager un bras de fer en matière de politique monétaire qui devrait se solder de manière décisive en faveur des États-Unis. Cela soulève la question d’une nouvelle stratégie de politique monétaire pour le Japon, susceptible de stabiliser le yen de manière durable.

Étant donné que les manipulations répétées du taux de change par le passé ont alimenté la spéculation et les crises, avec le recul, il aurait été préférable que le Japon, en tant que grande économie fermée, laisse le taux de change flotter librement. À l’heure actuelle, toutefois, un taux de change flexible n’est plus une option, compte tenu du niveau élevé de la dette publique et des énormes actifs nets en devises étrangères. De plus, ce pays en proie à un vieillissement démographique marqué n’a pas les moyens de stabiliser sa monnaie par le biais de taux d’intérêt plus élevés. La persistance de taux d’intérêt bas a rendu les entreprises trop confiantes, les rendant craintives face à une hausse des coûts de financement.

Il serait donc préférable d’ancrer fermement le yen au dollar américain. Cela éliminerait le risque d’une forte appréciation ou dépréciation du yen et les turbulences qui en résulteraient sur les marchés financiers internationaux. La hausse des taux d’intérêt qui en découlerait, pour les aligner sur les niveaux américains, contraindrait le Japon à réduire ses dépenses publiques et obligerait les entreprises à gagner en efficacité – deux conditions préalables essentielles à la reprise économique du pays.

La récente intervention conjointe avec les États-Unis, à l’occasion de laquelle le secrétaire au Trésor américain, Scott Bessent, a également appelé à une nouvelle hausse des taux d’intérêt au Japon, peut être considérée comme un premier pas dans cette direction. Si le Japon venait à ancrer fermement le yen au dollar, les États-Unis s’assureraient ainsi un détenteur important de bons du Trésor américain. Cela contribuerait, à son tour, à stabiliser le système financier international.