Le prix du risque

Lorsque des changements réels se produisent dans la politique internationale, ils se reflètent toujours sur les marchés obligataires. Ce fut le cas lors du Liberation Day, lorsque le président Donald Trump a brandi un panneau indiquant les droits de douane devant les caméras, déclenchant une fuite (temporaire) vers les valeurs refuges.

Les primes de risque sur les obligations d'entreprises (spreads de crédit), qui constituent un refuge moins sûr que les obligations émises par des pays solvables, se sont élargies de manière erratique.

La « nervosité » du marché était particulièrement évidente dans les mouvements des indices de dérivés de crédit (credit default swaps, ou « CDS »), tels que ceux de la famille d'indices européens iTraxx, qui sont négociés pour se couvrir contre le risque de défaut (voir graphique).

La forte hausse de l'indicateur de risque n'a toutefois pas duré longtemps. Les attentes d'accords imminents entre les États-Unis et de nombreuses régions dans le cadre de leurs différends commerciaux ont apaisé les marchés. Les craintes d'une escalade totale du système économique mondial ont disparu aussi vite qu'elles étaient apparues.

Cela s'est également reflété dans les primes de risque des obligations d'entreprises. Les écarts de crédit des obligations d'entreprises à cinq ans sont récemment revenus aux niveaux observés les années précédentes. À long terme, ils se situent même à des niveaux historiquement bas, proches des plus bas niveaux enregistrés depuis 25 ans ou à des niveaux jamais vus depuis 1997/98.

Lorsque les marchés connaissent des fluctuations importantes, les investisseurs sont confrontés à la menace de pertes de prix, mais dans le même temps, des opportunités peuvent surgir des exagérations du marché. À l'heure actuelle, cela soulève la question fondamentale de savoir si les investisseurs sont toujours suffisamment rémunérés pour prendre des risques plus importants. Par exemple, si l'on examine les écarts de rendement moyens entre les obligations d'entreprises de la plus haute qualité (notées principalement AA et, pour quelques-unes, AAA) et le point d'entrée du marché à haut rendement (notées BB), un certain scepticisme semble justifié. Le graphique montre que la rémunération totale pour les risques de liquidité et de défaut pour une échéance type de sept ans dépasse à peine un point de pourcentage (voir graphique).

D'un point de vue historique, nous sommes donc à un niveau très bas. Et contrairement à il y a quelques années, il n'existe actuellement aucun filet de sécurité fourni par les banques centrales. Plutôt que d'inonder le marché de liquidités, comme elles le faisaient autrefois en période de politique monétaire expansionniste, les banques centrales retirent désormais des liquidités.

Comment positionner nos portefeuilles obligataires dans un tel environnement ? Depuis quelque temps déjà, nous considérons que les primes de risque dans de nombreux segments du marché sont trop faibles. Même avant l'apparition de Trump lors du Liberation Day, chaque étape supplémentaire sur l'échelle du risque était à peine récompensée jusqu'à la fin du mois de mars. Dans notre fonds obligataire Flossbach von Storch - Bond Opportunities, nous avons donc privilégié les obligations d'entreprises de haute qualité, parallèlement à une proportion relativement importante de titres d'État.

Le positionnement décrit ci-dessus a rendu le portefeuille robuste et flexible lors du Liberation Day. En réponse à certaines exagérations du marché, nous avons tactiquement ajouté des titres de qualité moyenne (par exemple, notés BBB), des obligations subordonnées sélectionnées (« hybrides ») et, dans certains cas, des titres à haut rendement au portefeuille axé sur la qualité (en plus d'ajuster la duration). Les gains qui en ont résulté ont ensuite été réalisés de manière sélective.

Avec une notation moyenne de AA, le portefeuille est désormais à nouveau un peu plus défensif (à fin août), tandis qu'en termes de duration, nous restons relativement agressifs, en particulier dans la zone euro. Bien entendu, cela ne constitue pas une recommandation d'investissement, mais plutôt un instantané qui peut évoluer à mesure que les mouvements du marché influencent le positionnement global du portefeuille. En avril, par exemple, les annonces de Donald Trump concernant les droits de douane ont fait la une des journaux, tandis que plus récemment, la hausse rapide des rendements des obligations françaises, en particulier à plus long terme, a retenu l'attention. Une crise gouvernementale et la spirale de la dette publique ont semé le doute sur la qualité de ces titres.

Ces exemples montrent à quelle vitesse les marchés peuvent basculer. Les cygnes noirs, ces événements soudains et inattendus, se produisent régulièrement. Lorsque des certitudes de longue date sont remises en question, des réactions excessives s'ensuivent souvent. Dans de telles situations, il est sage de ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier. La diversification des risques devrait jouer un rôle dans tous les segments du marché, tant pour les obligations d'entreprises que, selon nous, pour les obligations d'État (même si celles-ci sont souvent considérées comme une « valeur refuge »).

L'importance des fluctuations des primes de risque obligataire pour les investisseurs apparaît clairement lorsque l'on examine les spreads actuels. En moyenne, l'écart de rendement entre les obligations d'entreprises notées BB et celles notées AA est légèrement supérieur à 100 points de base. Que se passerait-il si les spreads venaient à se creuser à nouveau ? Une augmentation de seulement 50 points de base de l'écart entre les deux classes de notation (un niveau qui resterait inférieur à la moyenne de la dernière décennie) pourrait entraîner, pour les échéances à sept ans, une perte de prix d'environ 3 % (selon un calcul approximatif).