Le monde après la crise du coronavirus

L'année 2020 occupera une place particulière dans les livres d'histoire. L'annulation sans précédent, en temps de paix, de grands événements sportifs, tels que les Jeux olympiques, le Championnat d'Europe de football et le Championnat de tennis de Wimbledon laissera des traces dans l'histoire du sport.

Les urgences nationales et la mort de la démocratie parlementaire dans un pays de l'UE comme la Hongrie, la réintroduction des contrôles aux frontières dans l'espace Schengen et les interdictions d'entrée de grande envergure dans de nombreux pays du monde, mais surtout les restrictions de la liberté individuelle qui étaient auparavant impensables dans les démocraties occidentales, seront étroitement associées à 2020 pour les décennies à venir.

Nous pourrions même tracer une nouvelle ligne de démarcation dans l'histoire à l'avenir. Comme nous l'avons fait pour les périodes d'avant-guerre et d'après-guerre pendant plus de 70 ans, il pourrait y avoir des périodes "pré-Coronavirus ou pré-2020" et "post-Coronavirus". Il ne fait aucun doute que les effets de la pandémie de Coronavirus se poursuivront encore longtemps.

Le monde ne sera plus jamais le même.

Il y a vingt ans, lorsqu'un client nous a confié pour la première fois la structuration et la gestion d'un grand portefeuille, nous avons ressenti une grande responsabilité qui allait bien au-delà de ce que nous avions associé jusqu'alors au concept de gestion d'actifs. Il nous est apparu clairement que nous ne nous contentions pas de gérer un portefeuille dans le but banal de battre un indice. Notre mission était, au sens le plus vrai du terme, de nature existentielle. L'étude des périodes importantes de l'histoire économique et boursière et des faillites, crashs et perturbations qui y sont associés nous a permis d'élargir nos connaissances, tout comme le crash qui a suivi le boom technologique. C'est également à cette époque que nous avons réalisé qu'il fallait toujours considérer les risques en premier lieu. Cependant, on ne peut pas maintenir la valeur d'un portefeuille, sans parler de l'augmenter, en se contentant de considérer les risques, notamment lorsque les impôts et l'inflation sont inclus. Si vous avez trop peur d'investir, vous vous mettez dans une situation dangereuse qui peut entraîner des pertes encore plus importantes à la fin. Nous l'avons appris pendant les périodes de forte inflation, lorsque des millions de personnes ont vu la valeur de leurs économies fondre. La nécessité de peser les opportunités et les risques est donc devenue un mantra de notre philosophie d'investissement, et nous guide encore aujourd'hui dans notre travail.

Cette façon de penser est inhabituelle pour les gestionnaires de portefeuille traditionnels qui mesurent la performance par rapport à un certain indice boursier. Les actifs "sans risque" comme les fonds du marché monétaire et les dépôts bancaires peuvent être très risqués à long terme, et les actifs risqués comme les actions peuvent être très "sûrs" à long terme. Cela dépend de la définition que vous donnez de la notion de risque. La théorie du portefeuille utilise une approche simple. Les actifs dont les prix historiques fluctuent dans le temps sont considérés comme risqués : plus les prix historiques sont volatils, plus l'actif est risqué.

Les actifs dont les prix n'ont pas fluctué, en revanche, sont considérés comme sûrs. L'économiste américain Harry Markowitz a reçu le prix Nobel en 1990 pour cette interprétation du risque, qui a fait perdre une fortune à des millions de personnes. La crise du Coronavirus nous montre que les actifs ayant un passé sûr peuvent avoir un avenir très incertain. Cela est devenu une amère réalité au cours des semaines précédentes, car de nombreux actifs ont subi des pertes pratiquement inconcevables du point de vue de la théorie des portefeuilles. De nombreux concepts d'assurance de portefeuille qui ne fonctionnent qu'en théorie ont continué à vendre des actions à la mi-mars, alors que les marchés boursiers étaient déjà en baisse de plus de 30 %. Selon le magazine allemand d'information économique Wirtschafts Woche, des centaines de milliers de plans d'épargne retraite Riester ont également été touchés. Les pensions sont désormais entièrement investies en obligations, ce qui signifie que les pertes sont essentiellement inclus. Les soi-disant "robots-conseillers", qui investissent automatiquement les actifs de leurs clients, ont également agi de manière procyclique. Si vous assumez la responsabilité des actifs de quelqu'un d'autre, vous ne pouvez pas vous cacher derrière des méthodes (pseudo-)scientifiques. Vous devez peser les opportunités et les risques avec la diligence d'un homme d'affaires prudent. Vous devez vous demander ce qui peut mal tourner et comment vous pouvez protéger les actifs contre des pertes permanentes sans mettre en péril les gains potentiels à long terme.

Les portefeuilles ont aussi un système immunitaire

Tout comme les gens, les portefeuilles ont un système immunitaire qui les protège contre les chocs exogènes qui arrivent de nulle part. Quelles sont les caractéristiques d'un bon système immunitaire ? Le portefeuille doit être intelligemment diversifié, les titres individuels doivent offrir un rapport qualité/valeur attrayant et être suffisamment liquides pour offrir une marge de manœuvre suffisante. Nous définissons la qualité comme l'ampleur et la certitude des flux de trésorerie futurs et la solvabilité des actifs réels sous-jacents à un investissement. La valeur mesure la part qui n'est pas encore incluse dans le prix.

Les dernières semaines ont été un test de qualité extrême pour de nombreux investissements. Même des modèles commerciaux supposés sûrs ont été remis en question par la fermeture de Coronavirus, de nombreux paiements de dividendes ont été annulés, ainsi que de nombreux paiements de loyer. Une baisse de l'activité d'une entreprise peut être temporaire, comme un vilain rhume. Cependant, les pertes permanentes qui ont été causées ou accélérées par la crise du Coronavirus ressemblent davantage à une infection virale grave ayant des effets à long terme sur la santé ou la valeur d'un investissement.

Par conséquent, si un portefeuille contient des actions ou des obligations d'entreprises de secteurs moins résistants, tels que les compagnies aériennes, les banques, le tourisme, la construction de machines ou la production d'acier, en raison de leur faible niveau de résistance aux chocs exogènes, elles devraient avoir une pondération correspondante faible. Il en va naturellement de même pour les biens immobiliers et les actifs loués à ces locataires.

La qualité du bilan est particulièrement importante en période de profonde récession. Même les entreprises dont le modèle d'entreprise est sûr à long terme peuvent être en danger de défaillance ou de recapitalisation forcée qui réduit considérablement la valeur des actions existantes si l'entreprise est trop endettée. Les détenteurs d'obligations et de billets qui ne font confiance qu'aux notations de crédit d'agences de notation reconnues pourraient encore rencontrer des surprises lors de la crise du Coronavirus, comme ce fut le cas lors de la crise financière de 2008/2009. Cependant, au lieu des obligations hypothécaires garanties, le problème sera cette fois-ci dû aux obligations de prêt garanties, ou CLO. Nous avons déjà évoqué les risques liés à ces investissements dans notre rapport pour le troisième trimestre 2019. Comme pour la crise financière, le marché doit d'abord être débarrassé de ces produits et des entreprises zombies qui étaient déjà en difficulté avant la crise et qui ne peuvent garder la tête hors de l'eau que grâce à des prêts à taux zéro jusqu'à ce que la reprise s'installe.

Les investisseurs vont vivre des montagnes russes émotionnelles dans les mois à venir, créant l'espoir d'une fin rapide de la crise et la crainte d'un nouveau crash. Il est peu probable que la situation soit résolue en quelques jours ou semaines et que nous puissions tous reprendre nos activités comme si de rien n'était. Nous pensons donc qu'il est conseillé de maintenir les couvertures partielles qui ont été créées en février pendant un certain temps encore. Nous profiterons de nouvelles baisses de prix pour augmenter les participations dans des sociétés ayant un bon système immunitaire, ce qui leur permettra de retrouver leur trajectoire de croissance antérieure après la crise et de se retrouver dans une position encore meilleure qu'avant.

La répression financière sera plus rapide et plus prononcée en raison du Coronavirus

Au début des années 2020, avant même la crise du Coronavirus, nous l'appelions la décennie de la répression financière. Elle sera désormais plus rapide et plus prononcée que prévu. Les banques centrales vont devoir financer en permanence l'explosion de la dette souveraine. La Fed et la BCE font déjà un "all-in". La diminution des capacités et l'augmentation des prix d'achat et des coûts de production entraîneront probablement un retour de l'inflation dans un avenir proche. Un taux d'intérêt zéro moins quelques pour cent d'inflation produit des taux d'intérêt réels négatifs qui réduiront la valeur des obligations d'État et des comptes d'épargne plus rapidement qu'on aurait pu le prévoir au début de l'année.

Cependant, la répression financière implique également des impôts plus élevés et une influence croissante du gouvernement. L'immobilier sera la classe d'actifs la plus touchée par cette situation. Les actions pourraient souffrir de l'augmentation des impôts sur les sociétés et de la réglementation gouvernementale. Les pays veilleront néanmoins à ce qu'ils restent un lieu d'implantation attrayant pour les entreprises à l'avenir. Lors de la sélection des entreprises, l'accent est mis sur la viabilité future des modèles d'entreprise (le monde après la crise du Coronavirus), la solidité de leur bilan et la qualité de leur gestion. Nous profitons de la crise pour nous entretenir avec les PDG de nombreuses entreprises du portefeuille (actuellement, principalement par téléphone et par vidéoconférence) et découvrir ce qu'ils ont appris pendant la crise.

Bien que les turbulences du marché ne soient probablement pas encore terminées, les actions sont la classe d'actifs la plus importante pour immuniser un portefeuille contre la répression financière, suivies par l'or. Après d'importantes pertes de cours, même les obligations d'entreprises offrent à nouveau des possibilités de rendements supérieurs à la moyenne, tant qu'elles ne sont pas détenues jusqu'à l'échéance.

Conclusion

La crise du coronavirus a montré non seulement l'importance d'un bon système immunitaire humain, mais aussi l'importance pour un portefeuille ou des actifs individuels d'avoir un niveau élevé de résistance aux chocs exogènes inattendus.

Les actions et les obligations d'entreprises dont le modèle d'entreprise est stable et le bilan solide, et qui sont suffisamment solides pour survivre sans dommages permanents à des perturbations extrêmes de la vie économique, peuvent subir des pertes de cours temporaires, mais elles reviendront à leur niveau antérieur après la crise. Bien que des surprises négatives puissent, bien sûr, se produire dans des situations extrêmes comme une fermeture, les effets sont atténués par une diversification intelligente. En revanche, si vous mettez tous vos œufs dans le même panier, comme le font de nombreux investisseurs immobiliers, vous ne pouvez plus dire que vous n'avez pas eu de chance. Il en va de même pour les produits d'investissement opaques, dont les risques ont été habilement dissimulés et n'apparaissent qu'en cas de crise.

Le faible niveau de résistance de nombreux actifs qui étaient auparavant considérés comme sûrs deviendra apparent au lendemain de la crise du Coronavirus. Les obligations d'État, les dépôts bancaires et les comptes d'épargne perdront lentement mais sûrement leur pouvoir d'achat dans l'ère de répression financière qui nous attend. Il serait donc désastreux que les investisseurs prennent la crise actuelle comme raison pour se retirer définitivement des investissements dans des actifs réels, tels que les actions, et s'exposent au virus de l'inflation sans protection. Une combinaison de diversification intelligente et d'actifs de haute qualité est la stratégie la plus prometteuse à long terme.