Le coronavirus, la flambée du dollar américain et les risques pour les marchés émergents

La pandémie COVID-19 a mis les économies émergentes et en développement dans une situation difficile. Non seulement leurs systèmes de santé sont débordés et de larges segments de leur population sont très pauvres et employés dans le secteur informel, mais leurs niveaux de dette extérieure et de déficit des comptes courants sont également élevés. Avec l'apparition du coronavirus en Europe, le dollar américain s'est apprécié, les investisseurs cherchant des refuges, ce qui a provoqué un tarissement inattendu des financements étrangers dans les marchés émergents : un "arrêt brutal". Comme le montre le suivi quotidien de l'IIF, l'ampleur des sorties de capitaux est la plus importante de l'histoire récente. La vulnérabilité d'une économie à l'arrêt soudain dépend de ses conditions macroéconomiques avant le choc, de son accès aux dollars et de sa capacité de réaction en matière de politique économique.

Une première condition macroéconomique pertinente est la balance des comptes courants. Avant un arrêt brutal, les déficits des comptes courants sont financés par des capitaux étrangers. Sans apports de capitaux, les déficits importants des comptes courants deviennent insoutenables. Au troisième trimestre de 2019, les déficits les plus importants ont été enregistrés en Afrique subsaharienne et en Amérique latine. Les pays émergents et en développement d'Asie ont enregistré un excédent des comptes courants, principalement grâce à la Thaïlande, à la Chine et au Vietnam. L'Inde, l'Indonésie et le Bangladesh, en revanche, ont enregistré de forts déficits des comptes courants.

Mais une monnaie flexible n'est-elle pas un dispositif d'équilibrage des déséquilibres des comptes courants, les exportations devenant moins chères et les importations plus coûteuses à mesure que la monnaie locale se déprécie ? Dans la situation actuelle de contraction de l'offre et de la demande mondiales, les exportations ne sont pas susceptibles de répondre à une demande suffisamment élevée sur les marchés internationaux, même avec la forte appréciation du dollar observée ces dernières semaines. En outre, la littérature universitaire montre que, dans un passé récent, les taux de change flexibles n'ont que partiellement contribué à réajuster les déséquilibres mondiaux. Les orientations de la politique budgétaire et monétaire ont été plus pertinentes.

La deuxième condition macroéconomique est le niveau de la dette extérieure (libellée en dollars). Comme l'arrêt soudain de la dette conduit à une dépréciation des monnaies locales par rapport au dollar américain, la dette libellée en dollars explose, rendant les remboursements plus difficiles et le refinancement sur les marchés financiers internationaux actuellement en difficulté presque impossible. En octobre 2019, le FMI a mis en garde dans son rapport sur la stabilité financière et mondiale contre une augmentation de la dette publique et privée en raison de la faiblesse des taux d'intérêt mondiaux, car elle pourrait accroître le risque de surendettement en raison de la dépendance croissante des pays à l'égard des financements extérieurs. Outre le déficit des comptes courants, de nombreux pays ont également connu un déficit budgétaire public inquiétant (déficit jumeau) en 2019.

En plus de l'arrêt soudain du au COVID-19, le dollar américain a subi une nouvelle pression à l'appréciation grâce à la guerre du pétrole saoudienne-russe : le 9 mars, le prix du pétrole a chuté de 50 à 35 dollars le baril en une journée. En réaction à l'augmentation de la demande internationale de dollars américains, la Réserve fédérale a temporairement étendu ses lignes de swap en dollars à 9 banques centrales pour leur permettre de fournir des financements en dollars américains dans leur propre pays. Les nouvelles lignes de swap ont été approuvées pour les banques centrales d'Australie, du Brésil, du Danemark, de la Corée, du Mexique, de la Nouvelle-Zélande, de la Norvège, de Singapour et de la Suède. Les pays dont les monnaies sont parmi les plus en difficulté, comme la Russie, l'Afrique du Sud et l'Indonésie, n'ont pas été inclus.

Sans une ligne de swap en dollars, avec des déficits considérables des comptes courants, des niveaux élevés de dette extérieure, des prix bas des matières premières (ce qui signifie également des revenus plus faibles pour les exportateurs de matières premières, les gouvernements et les entreprises d'État) et une demande mondiale en difficulté, les mesures de politique économique traditionnelles ne peuvent pas faire grand-chose pour contenir les risques. La marge de manœuvre de la politique budgétaire est réduite par les niveaux d'endettement déjà élevés et la nécessité de faire face aux défis de santé publique de la pandémie COVID-19. De nombreux gouvernements ont mis en place des mesures de verrouillage dans les grandes villes, ce qui rend les dépenses publiques encore plus importantes pour atténuer la baisse des revenus des citoyens les plus pauvres, qui menace leur vie. Les banques centrales sont confrontées au dilemme suivant : augmenter les taux d'intérêt pour soutenir leur monnaie et prévenir l'inflation ou les baisser pour soutenir la croissance. Les banques centrales d'Afrique du Sud et de Colombie, par exemple, ont choisi cette dernière solution et ont même lancé des programmes d'achat d'actifs pour fournir des liquidités supplémentaires. Craignant que les réserves ne s'épuisent rapidement, les contrôles des capitaux pour les sorties de capitaux pourraient faire un retour en force.

Les économies de marché émergentes ne sont pas confrontées à un horizon nuageux. Elles sont confrontées à un ouragan de graves difficultés financières malgré la baisse de la pression sur le dollar due aux dernières injections de liquidités de la Réserve fédérale et aux mesures que les gouvernements locaux peuvent prendre. Sans une reprise rapide de la demande mondiale en vue (l'Europe et les États-Unis sont toujours en quarantaine), le FMI et la Banque mondiale devraient être prêts à intervenir avec suffisamment de fonds pour aider les économies de marché émergentes en détresse financière. Même si les institutions multilatérales annonçaient de faire "tout ce qu'il faut", par exemple en émettant massivement des droits de tirage spéciaux (DTS) comme l'ont récemment suggéré certains économistes, la prochaine vague de turbulences financières viendra probablement des marchés émergents.