La montée en puissance des investissements dans l'IA

De par leur nature même, les technologies transformatrices ont tendance à être accueillies avec un enthousiasme débordant, en particulier lorsqu'elles promettent, comme l'IA, des changements fondamentaux et profonds. Au départ, les gains financiers potentiels sont secondaires. Du point de vue des entreprises, la principale préoccupation est qu'un concurrent puisse dominer le marché, comme Meta dans les réseaux sociaux ou Google dans les moteurs de recherche. Grâce à leurs moyens financiers considérables, les grandes entreprises spécialisées dans l'IA peuvent se permettre de prendre le risque de surinvestir dans la course à la pole position. Elles n'ont d'ailleurs pas d'autre choix si elles veulent éviter de se faire distancer.

Cependant, si les progrès de l'intelligence artificielle sont pratiquement certains, le potentiel de revenus qui en résultera à terme reste très incertain. La source de croissance la plus tangible à ce jour est la demande croissante en capacité de stockage et de calcul dans le cloud. Microsoft a récemment annoncé des taux de croissance de 175 % dans le secteur de l'IA, ce qui correspondrait à un chiffre d'affaires annualisé de 13 milliards de dollars. Cela semble énorme, mais cela représente moins de 5 % du chiffre d'affaires total. Dans le cas d'OpenAI (ChatGPT), le chiffre annualisé est d'environ 10 milliards de dollars. Dans les deux cas, les coûts sont probablement supérieurs au chiffre d'affaires. La dernière annonce d'OpenAI illustre bien le caractère capitalistique de ces modèles économiques : à partir de 2028, l'entreprise prévoit de louer 4,5 gigawatts supplémentaires de capacité de centre de données à Oracle, soit l'équivalent de la production de quatre réacteurs nucléaires et suffisamment d'électricité pour alimenter environ trois millions de foyers américains. Le coût de cette opération est estimé à 30 milliards de dollars par an.

Cependant, l'augmentation des revenus provenant de la publicité et des abonnements des utilisateurs grâce à l'IA est moins évidente. Meta affirme être en mesure d'améliorer l'efficacité publicitaire de ses clients professionnels grâce à l'utilisation de l'IA, mais ne fournit aucune information précise sur l'impact que cela aura sur les revenus publicitaires. Les revenus provenant des frais d'abonnement, par exemple pour les versions haut de gamme de ChatGPT, proviennent principalement des clients professionnels. À l'inverse, la plupart des utilisateurs privés se contentent des versions gratuites des différents fournisseurs.

Il est donc loin d'être certain que le potentiel de revenus de l'IA soit suffisant pour amortir les investissements colossaux. Les entreprises qui investissent massivement dans l'IA doivent se montrer optimistes afin de justifier leurs investissements auprès de leurs actionnaires. Cela alimente les attentes, mais augmente également le risque de déception, d'autant plus que le monde numérique est, par nature, particulièrement disruptif. C'est pourquoi il est souvent judicieux d'investir dans des entreprises issues de différents segments de la chaîne de valeur numérique. Par exemple :

services publics numériques: Les grandes entreprises technologiques telles que Microsoft, Amazon, Meta, Alphabet ou Apple pourraient également être qualifiées de « services publics numériques ». Elles bénéficient de flux de revenus relativement stables, car elles sont solidement implantées dans la vie de presque tous les individus et toutes les entreprises et font désormais partie intégrante du quotidien.

Spécialistes: Une deuxième catégorie comprend les spécialistes qui dominent un créneau commercial important, exploitent leur activité de manière rentable et bénéficient de solides avantages concurrentiels qui les protègent de leurs rivaux actuels et potentiels. Parmi les exemples les plus connus, citons les plateformes de réservation telles que Booking.com, Airbnb et Uber, les services de streaming tels que Netflix et Spotify, les fournisseurs de cybersécurité tels que Palo Alto Networks et Fortinet, les éditeurs de logiciels d'entreprise bien établis tels que SAP et Salesforce, les sociétés de conseil en informatique telles qu'Accenture et Infosys, et les réseaux de paiement tels que Visa et Mastercard.

Fournisseurs d'infrastructures: Un troisième groupe comprend les entreprises qui ne sont pas purement numériques, mais qui jouent un rôle essentiel dans la chaîne de valeur numérique. Il s'agit principalement des fournisseurs de matériel informatique nécessaires à l'infrastructure de l'IA, tels que les puces, les centres de données, l'alimentation électrique, etc., y compris les entreprises industrielles traditionnelles telles que Schneider Electric, Legrand ou Amphenol, pour lesquelles les mises à niveau vers l'IA constituent principalement une activité supplémentaire, mais qui prend de plus en plus d'importance. Les constructeurs de machines, tels qu'ASML ou Applied Materials, entrent également dans cette catégorie en tant que fournisseurs des fabricants de puces.

Cependant, les entreprises qui profitent de l'essor de l'IA ne constituent pas automatiquement de bons investissements. Le facteur décisif est la part de l'avenir déjà prise en compte dans les valorisations boursières actuelles et le profil risque/rendement réel des actions. Cela est particulièrement difficile à évaluer pour les entreprises opérant dans des secteurs très cycliques, tels que les semi-conducteurs. Dans ces domaines, les surprises en matière de résultats, qu'elles soient positives ou négatives, et les fluctuations brutales des cours des actions qui en découlent sont monnaie courante. En termes de rapport risque/rendement, aucune autre entreprise ne fait autant débat que Nvidia, la société la plus valorisée au monde avec une capitalisation boursière de 3 900 milliards de dollars. Pour que la valorisation de l'entreprise double et atteigne le chiffre astronomique de 8 000 milliards de dollars, il faudrait toutefois faire preuve d'une imagination débordante : soit tous les investissements prévus dans l'IA d'ici 2030 seraient absorbés par le carnet de commandes de Nvidia, soit ses principaux clients consacreraient la quasi-totalité de leurs bénéfices à l'achat de puces Nvidia. Ces deux scénarios semblent peu probables. À l'inverse, un simple ralentissement de la vague d'investissements suffirait probablement à faire chuter le cours de l'action de moitié.

Le ralentissement de l'essor de l'IA ne signifie pas pour autant la fin de cette tendance. Cependant, les fortes fluctuations des prix des profiteurs exigent des investisseurs qu'ils aient les nerfs solides et parfois beaucoup de patience, d'autant plus que certains signes avant-coureurs dans le secteur de l'IA indiquent actuellement une surchauffe temporaire. Il s'agit notamment de remises sur les services d'IA payants, des prix élevés pour les rachats d'entreprises et les experts en IA, ainsi que des valorisations extrêmes dans certains cas. Par exemple, la société de logiciels Palantir, spécialisée dans l'analyse de grandes quantités de données, est actuellement évaluée à 320 milliards de dollars, soit cent fois son dernier chiffre d'affaires annuel. En outre, les investisseurs seraient bien avisés d'examiner de plus près les résultats publiés par les entreprises technologiques. Bon nombre d'entre elles excluent en effet une composante importante de leurs résultats. Il est courant dans ce secteur de verser une part importante des salaires sous forme de rémunération en actions (ou « SBC »). Celle-ci prend généralement la forme d'options sur actions. Bien que les coûts liés à ces options soient pris en compte dans le compte de résultat officiel, ils sont souvent éliminés dans une version ajustée (« résultat ajusté »). L'idée est d'éliminer les effets non monétaires afin de permettre une meilleure comparabilité des résultats. Cela est logique en principe, c'est pourquoi les analystes et les investisseurs se concentrent principalement sur les résultats ajustés. Cependant, la rémunération en actions n'est pas un coût ponctuel, mais un coût trimestriel. Dans certaines entreprises, elles représentent plus de 10 % du chiffre d'affaires ou la moitié des bénéfices. Dans certains cas, elles sont même supérieures au bénéfice total, ce qui signifie que ces entreprises enregistrent en réalité des pertes alors qu'elles affichent un bénéfice (ajusté) (voir tableau).

La prudence est de mise dans ce domaine : dans de nombreux cas, les entreprises et leurs actions sont nettement plus chères que ne le laisseraient supposer leurs bénéfices ajustés, qui font l'objet d'une grande attention. En période de forte croissance et d'euphorie, ces objections sont souvent balayées d'un revers de main. Cependant, lorsque le vent tourne et que les investisseurs y regardent de plus près, il apparaît clairement que certains empereurs sont nus. La situation est différente pour les actions des secteurs de la consommation et de la santé, également appelées valeurs défensives en raison de la stabilité de leurs bénéfices. Comparées aux entreprises technologiques, elles sont moins dynamiques et moins inspirantes, voire presque ennuyeuses, ce qui explique pourquoi elles suscitent actuellement peu d'intérêt. De plus, leurs taux de croissance se sont modérés maintenant que la hausse des revenus liée à la récente période d'inflation s'est estompée. Cela s'est également reflété dans le cours de leurs actions, dont beaucoup restent bien en deçà de leurs précédents sommets. Toutefois, comme les bénéfices ont continué à progresser légèrement, le ratio cours/bénéfice s'est nettement amélioré. Pour illustrer la forte baisse des valorisations, nous avons constitué un panier de 11 grandes entreprises de ces deux secteurs dont les actions sont aujourd'hui nettement moins bien valorisées et donc plus attractives qu'au cours de la dernière décennie (voir graphique).

La prudence est de mise dans ce domaine : dans de nombreux cas, les entreprises et leurs actions sont nettement plus chères que ne le laissent supposer leurs bénéfices ajustés, qui font l'objet d'une grande attention. En période de forte croissance et d'euphorie, ces objections sont souvent balayées. Cependant, lorsque le climat change et que les investisseurs prennent du recul, elles refont surface. Elles ont atteint leur niveau le plus élevé en 2021, lorsque les conditions étaient presque parfaites. La situation économique exceptionnelle du secteur de la santé et la hausse des prix des biens de consommation ont entraîné une forte augmentation des bénéfices et renforcé l'attractivité des entreprises. À cela s'est ajouté le faible niveau des taux d'intérêt, qui a fait grimper la valorisation des entreprises aux bénéfices stables. À l'époque, les actions des 11 entreprises du panier se négociaient à 33 fois leurs bénéfices annuels, soit près du double du niveau actuel. Le rendement des dividendes des entreprises incluses dans le panier s'élève actuellement à environ 3 % en moyenne, et atteint même 4 % pour les actions des biens de consommation. Il s'agit non seulement d'un « rendement » actuel attractif, mais cela limite également, selon nous, le risque lié au cours des actions.