La course contre l'inflation

Elle n'est pas le résultat d'un boom de la demande dû à l'activité économique, mais plutôt d'une augmentation massive de l'offre de monnaie provoquée par la politique expansionniste des banques centrales et les généreux plans d'aide COVID-19 financés par la dette (helicopter money). La situation a été aggravée par les goulets d'étranglement de l'offre dus à la pandémie (perturbations de la chaîne d'approvisionnement) et à la guerre en Ukraine, qui ont entraîné des pénuries d'énergie et une explosion des prix. Cette situation a conduit de nombreux pays à lancer des programmes d'aide aux ménages et aux entreprises financés par la dette, qui rendent plus difficile la lutte contre l'inflation, surtout s'ils sont mal ciblés pour bénéficier à l'ensemble de la population.

La situation au Royaume-Uni est un avertissement des conséquences de l'utilisation de politiques fiscales et monétaires aux effets opposés, à savoir l'utilisation de mesures financées par la dette pour stimuler l'économie tout en utilisant les effets opposés d'une politique monétaire restrictive pour lutter contre l'inflation.

Cela entraîne une perte de confiance dans la solvabilité du pays et dans la capacité de la banque centrale à lutter efficacement contre l'inflation. Il en résulte un affaiblissement de la monnaie et une augmentation des primes de risque, c'est-à-dire une hausse des rendements des obligations d'État à long terme.

Le plan d'aide à l'énergie, d'un montant maximal de 200 milliards d'euros, annoncé par le gouvernement fédéral allemand, pourrait avoir un double effet. D'abord en raison de la stimulation ou du soutien économique fourni et ensuite en raison de l'augmentation de la dette. Il en va de même pour les plafonds généralisés des prix du gaz naturel, comme en Espagne, et les subventions à long terme des prix de l'essence, comme en France. Plus l'argent est dépensé dans des programmes qui touchent davantage de personnes que celles qui en ont réellement besoin, plus il sera difficile pour la BCE de lutter contre l'inflation à long terme. Bien que les mesures atténuent les prix de l'énergie à court terme, elles augmentent également la pression sous-jacente sur les prix, car les programmes d'aide soutiennent, voire augmentent, la demande et, par extension, les prix d'autres biens et services.

C'est ce que montre également le "taux d'inflation de base", qui exclut les effets souvent erratiques des prix des denrées alimentaires et de l'énergie et qui a de nouveau fortement augmenté ces derniers temps. Aux États-Unis, le taux d'inflation de base a déjà dépassé la barre des quatre pour cent au milieu de l'année dernière. Les généreux programmes d'aide y ont provoqué un boom de la demande en 2021, qui a ensuite continué à s'accélérer, portant le taux d'inflation de base à 6,3 pour cent en août. Dans la zone euro, l'inflation était initialement principalement due à la hausse des prix des denrées alimentaires et de l'énergie. Elle s'y est également propagée lentement dans l'économie et a continué à s'accélérer. Le taux de base a atteint un nouveau sommet de 4,8 % en septembre.

On peut donc supposer que l'inflation de base restera élevée l'année prochaine, même après l'effet de base auquel on peut s'attendre l'année prochaine si les prix de l'énergie ne dépassent plus le niveau de l'année précédente. Même la BCE, qui s'est toujours montrée chroniquement optimiste dans ses prévisions d'inflation, s'attend désormais à un taux d'inflation de 5,5 pour cent pour la zone euro en 2023.

Le rapport d'automne des instituts de recherche économique mandatés par le ministère fédéral allemand de l'économie et de l'action climatique prévoit même une inflation moyenne de 8,8 % pour l'Allemagne au cours de l'année à venir.

La Réserve fédérale américaine, quant à elle, estime que l'inflation pourrait tomber à 2,8 % aux États-Unis dès la fin de 2023. Selon les "dot plots" qui enregistrent les prévisions des gouverneurs des banques centrales, cet objectif peut être atteint avec un taux d'intérêt directeur d'environ 4,6 pour cent. Dans un discours très court mais clair, le président de la Fed, Jerome Powell, a déclaré que la lutte contre l'inflation était une priorité absolue, tout en décrivant à plusieurs reprises les mesures anti-inflationnistes sévères prises par l'ancien président de la Fed, Paul Volcker, comme un modèle à suivre. M. Powell a même emprunté au titre d'un livre de Paul Volcker les mots de son plaidoyer en faveur d'une lutte sans merci contre l'inflation : "Nous continuerons jusqu'à ce que le travail soit fait".

Personne ne sait cependant jusqu'où la Fed et les autres banques centrales devront effectivement aller pour remporter une victoire durable dans la lutte contre l'inflation. Jerome Powell ne pourra pas s'appuyer sur les taux d'intérêt dans la même mesure que Paul Volcker dans les années 1980. Volcker a fait passer le taux d'intérêt directeur de 10 à 20 % en l'espace de quelques mois pour vaincre définitivement l'inflation. Utiliser des mesures aussi fortes n'est plus concevable aujourd'hui. La comparaison entre l'inflation et les taux d'intérêt d'alors et d'aujourd'hui montre également à quel point le niveau des taux d'intérêt (ligne verte) est toujours en retard sur l'inflation (ligne rouge) aujourd'hui. Alors que le niveau actuel de l'inflation est proche de ce qu'il était en 1979, le niveau des taux d'intérêt est minuscule par rapport à l'ère Volcker.

Les gouverneurs de la Fed, qui estiment que les taux d'intérêt pourraient déjà dépasser l'inflation pour la première fois au cours de l'année prochaine, s'attendent à ce qu'un taux d'intérêt réel positif puisse être produit. Cependant, la baisse prévue de l'inflation implique probablement aussi un peu de vœu pieux, ou une tentative de créer une prophétie auto-réalisatrice. Ceci, étant donné que la dette nationale est maintenant plus de trois fois supérieure à ce qu'elle était il y a 40 ans, à l'époque de Volcker. Cela a deux implications du point de vue de la banque centrale.

Sur le plan négatif, le niveau plus élevé de la dette des secteurs public et privé signifie qu'un "resserrement excessif" des taux d'intérêt aujourd'hui créera un plus grand risque pour la stabilité financière qu'en 1980. D'un point de vue positif, cela signifie également que la politique monétaire a plus de poids aujourd'hui, car plus le niveau d'endettement est élevé, plus les personnes et les entreprises sont affectées négativement par la hausse des taux d'intérêt, ce qui augmente l'impact de toute hausse des taux d'intérêt sur l'économie et l'inflation. Une variation même minime des taux d'intérêt suffit donc pour obtenir l'effet désiré.

En tout état de cause, la robustesse du marché du travail américain permet à la Fed de s'engager plus facilement dans la lutte contre l'inflation. Avec un taux de chômage inférieur à 4 % et 10 millions d'emplois vacants, la Fed peut se concentrer sur la lutte contre l'inflation sans trop se soucier de l'affaiblissement du marché du travail.

La Fed doit toutefois elle aussi tenir compte des effets secondaires possibles d'une action trop rapide. Bien qu'un assombrissement des perspectives économiques soit explicitement visé afin de supprimer la demande et d'affaiblir l'inflation, la Fed devra lever le pied du frein indépendamment des dommages collatéraux sur le système financier. Un regard sur les tendances des taux hypothécaires américains montre les effets qui deviennent déjà apparents.

Les taux hypothécaires américains types sur 30 ans ont plus que doublé, passant de 3,3 % à 7 % depuis le début de l'année. Une telle augmentation rapide n'a jamais été observée auparavant. Le niveau actuel est le plus élevé depuis 2000 et on peut s'attendre à ce qu'il affecte l'industrie de la construction et le marché immobilier dans un avenir proche. Cependant, on ne s'attend pas à une répétition de la crise financière de 2007/08, dont on sait qu'elle a commencé dans le secteur de l'immobilier, étant donné le financement plus prudent et principalement à long terme.

Les taux des prêts immobiliers ont également augmenté de manière significative au Royaume-Uni. Le taux hypothécaire à cinq ans est passé de 1,6 pour cent au début de l'année à un taux actuel de plus de cinq pour cent. Toutefois, contrairement aux États-Unis, les périodes de taux d'intérêt fixes y sont nettement plus courtes, de sorte qu'une augmentation rapide des taux d'intérêt affecte les emprunteurs beaucoup plus rapidement.

La Banque d'Angleterre doit également tenir compte de ce risque lorsqu'elle utilise les taux d'intérêt dans la lutte contre l'inflation. D'autant plus qu'elle a dû passer de la vente à l'achat d'obligations d'État, car une politique budgétaire expansionniste financée par la dette entraînerait l'effondrement de la valeur des obligations d'État et de la livre sterling. Les pertes de prix subies par les obligations d'État ont également déséquilibré la répartition des actifs des fonds de pension. Le poids des obligations d'État a considérablement diminué, tandis que la part des "alternatives", c'est-à-dire des investissements en infrastructures et en capital-investissement illiquides et sans prix de marché, a augmenté. Les fonds de pension prévoient maintenant des ventes d'urgence de leurs actifs illiquides, ce qui n'est possible qu'à des prix considérablement réduits.

Le parcours en zigzag de la politique monétaire et budgétaire britannique montre le dilemme qui pourrait également menacer la BCE et les pays de la zone euro. Outre la réduction des coûts de l'énergie pour les ménages et les entreprises, le plafonnement des prix de l'énergie et les autres mesures d'aide financées par la dette stimulent ou soutiennent indirectement la demande d'autres biens, ce qui contrebalance l'effet modérateur de l'inflation des hausses de taux d'intérêt.

La persistance de l'inflation et sa capacité à s'établir durablement à un niveau nettement supérieur à l'objectif de deux pour cent fixé par les banques centrales dépendent en grande partie de l'évolution des revenus et des salaires. Presque toutes les grandes économies du monde, à l'exception de la Chine, connaissent actuellement une grave pénurie de main-d'œuvre qui touche à la fois les secteurs à bas salaires et les secteurs les plus qualifiés. La majorité des restaurateurs, des hôteliers, des commerçants, des transporteurs et des prestataires de services connaissent une pénurie de main-d'œuvre, tant qualifiée que non qualifiée. Cette pénurie de main-d'œuvre est due en partie aux effets à long terme de la pandémie COVID-19 et, dans certains pays, aux généreux paiements de transfert qui découragent les gens de chercher du travail. Les règles de chômage partiel généreuses pour les employeurs et les employés contribuent également à la pénurie de main-d'œuvre. En outre, la population en âge de travailler va fortement diminuer à l'avenir dans de nombreuses économies.

Il reste à voir dans quelle mesure les gains de productivité peuvent compenser ce changement structurel. Compte tenu des récentes baisses des salaires réels, les syndicats ne devraient pas faire preuve de beaucoup de retenue lors des prochains cycles de négociations salariales. Les gouvernements et les banques centrales espèrent toujours des accords salariaux modérés qui empêchent le déclenchement d'une spirale salaires-prix. Cependant, le fait que les récentes augmentations salariales restent modérées et inférieures au taux d'inflation actuel entraîne un retard des salaires, ce qui pourrait conduire à une spirale salaires-prix Il y a donc de nombreuses raisons de s'attendre à ce que la pression salariale reste élevée dans les années à venir. Contrairement aux augmentations brutales mais à court terme des prix de l'énergie, la hausse des salaires pourrait conduire à une inflation qui s'installe durablement, car elle augmente le pouvoir d'achat nominal des consommateurs et leur permet de payer des prix plus élevés. Si les banques centrales veulent empêcher une spirale salaires-prix, elles devront maintenir les anticipations d'inflation à un niveau bas afin qu'elles ne s'installent pas dans les esprits et ne conduisent pas à des revendications salariales élevées en conséquence.

Il n'est pas certain qu'elles y parviennent. Malgré toutes les assurances selon lesquelles les hausses de taux d'intérêt se poursuivront jusqu'à ce que le travail soit terminé et l'inflation vaincue, le risque de dommages collatéraux pourrait rapidement conduire à une volte-face, comme on l'a vu au Royaume-Uni. Nous assisterions alors à l'aube d'une ère d'inflation élevée permanente et de taux d'intérêt réels négatifs - qui aideraient incidemment les pays très endettés à réduire leur ratio d'endettement national - même si la croissance économique réelle reste faible.

Dans le passé, une faible croissance réelle signifiait généralement aussi une faible croissance nominale. Toutefois, dans une période d'inflation élevée, le produit intérieur brut (PIB) nominal peut croître fortement même si la croissance réelle stagne ou même se contracte légèrement. C'est précisément ce que nous vivons actuellement, comme le montre la récente hausse du PIB allemand, qui a atteint un record de 958 milliards d'euros au deuxième trimestre, soit une augmentation de 7,7 % par rapport à la même période de l'année précédente. La barre du trillion d'euros pourrait être atteinte pour la première fois dès le quatrième trimestre 2022.

Le PIB dépasserait alors les quatre mille milliards d'euros l'année suivante, générant une hausse de la valeur ajoutée et des recettes de l'impôt sur les salaires et remplissant davantage les caisses des États. La production économique américaine présente un tableau similaire, avec une croissance réelle d'environ huit pour cent au cours de la période 2017-2022 (y compris les estimations pour le second semestre 2022), contre une augmentation nominale de 19.500 milliards de dollars à 25.000 milliards de dollars, soit environ 30 pour cent. Si l'on part du principe que les prix augmenteront de cinq pour cent l'année prochaine, le PIB américain passerait à 26 900 milliards de dollars, ce qui correspond à une croissance nominale d'environ six pour cent, malgré une économie faible. Le PIB nominal américain continuera probablement à augmenter de manière significative au cours de l'année prochaine, même si une récession se produit.

L'analyse nominale est également importante car le ratio de la dette nationale est également calculé sur une base nominale. Le numérateur est la dette nominale et le dénominateur est le PIB nominal. Si une forte inflation entraîne une croissance du PIB plus rapide que celle de la dette nationale, le ratio de la dette nationale diminue. En outre, les recettes publiques augmentent en raison de l'inflation et ne sont pas rongées par des taux d'intérêt plus élevés tant qu'ils restent inférieurs au taux d'inflation. C'est ainsi que les États-Unis ont résolu leur problème d'endettement après la Seconde Guerre mondiale et ont réduit leur taux d'endettement national de 119 à 70 % en l'espace de quelques années. C'est exactement ce qui pourrait se produire à nouveau aujourd'hui.Ce qui vaut pour les pays vaut également pour les entreprises. Les ventes, les bénéfices, le prix des actions et la dette sont mesurés et comptabilisés en termes nominaux. Une hausse rapide des prix peut entraîner une augmentation du chiffre d'affaires, même si la quantité vendue diminue légèrement. Bien que cela ne s'applique pas à toutes les entreprises, c'est vrai en moyenne - sauf dans le scénario extrême où l'inflation est due presque entièrement à la hausse des prix des importations d'énergie ou des services publics. À long terme, l'inflation est synonyme de hausse des prix des biens et services des entreprises.