In de schaduw van de inflatie

Er zijn veel trucjes op Wall Street - een van de populairste heeft de volgende regel: als je je doelen niet kunt bereiken, leg de lat dan zo laag dat je er later gemakkelijk overheen kunt springen.

Oude rotten op de Amerikaanse aandelenmarkt kennen het spel door en door. De grootste Amerikaanse retailer Walmart, bijvoorbeeld, heeft in zijn tweede kwartaal, dat loopt tot eind juli, zijn inkomsten aanzienlijk verhoogd, maar moest genoegen nemen met een winstdaling van zeven procent. Dit is een regelmatige bron van verbittering voor beursspelers.

Walmart had zijn winstdoelstellingen echter pas in juli verlaagd, met de waarschuwing dat de stijgende prijzen van broodnodige goederen zoals kruidenierswaren en benzine de bereidheid van klanten om aan andere producten te besteden aanzienlijk zouden kunnen verminderen.

Slechts enkele weken later werd duidelijk dat dit te pessimistisch was. Nu zal er in het lopende boekjaar een niet al te grote winstdaling zijn, zei het bedrijf, dat al 52 jaar aan de beurs genoteerd staat, bij de presentatie van de kwartaalcijfers. Wall Street reageerde prompt, de aandelenkoers klom na de aankondiging met zes procent.

Stijgende prijzen kunnen de marges uithollen

Toch zal de Walmart Group, die genoteerd staat aan de Dow Jones Industrial Average, in het lopende boekjaar waarschijnlijk een min of meer sterke uitholling van zijn winstmarges moeten accepteren in de combinatie van stijgende omzet en dalende winst. De inflatie werpt dus zijn schaduw vooruit.

Maar is Walmart een voorbeeld van de grote beursgenoteerde ondernemingen, of is de grootste Amerikaanse retailer eerder een uitzondering vanwege zijn bedrijfsmodel? Staat het alleen met het probleem dat het de gestegen prijzen niet volledig kan doorberekenen aan de klanten?

Nu ondernemingen overal ter wereld dit jaar al over twee kwartalen verslag hebben uitgebracht, kan een blik op de ontwikkeling van de winstmarges informatie of althans eerste waardevolle aanwijzingen opleveren. Twee kwartalen betekent niet altijd dat ondernemingen hun laatste bedrijfsontwikkeling per 31 maart en 30 juni bekendmaken (dit geldt traditioneel voor Europese ondernemingen), maar soms ook per eind februari/eind mei of eind januari/eind april, wanneer sommige Amerikaanse ondernemingen hun laatste twee kwartaalverslagen bekendmaken.

Producentenprijzen stijgen met dubbele cijfers

De relevantie van de prijsstijgingen voor de activiteiten van veel bedrijven is duidelijk. Zo waren de producentenprijzen van industriële producten in Duitsland in juli 2022 37,2 procent hoger dan in juli 2021, de hoogste stijging op jaarbasis sinds het begin van de enquête in 1949. Door een andere statistische enquêtemethode stijgen de producentenprijzen in de VS ook veel langzamer, maar toch in een snel tempo.

In de meeste gevallen zou het een uitdaging moeten zijn om deze hoge tarieven aan klanten door te berekenen - dat is althans de intuïtie van beleggers, die dit jaar geneigd zijn aandelen te verkopen te midden van nieuws over stijgende prijsniveaus voor goederen en diensten.

Over de inflatiehindernis heen springen

Intuïtie is één ding, een blik op de cijfers is een ander. Vanuit het oogpunt van de onderneming geven de winstmarges informatie over de mate waarin de sprong over de inflatiehindernis succesvol kan zijn. Zijn deze op zijn minst stabiel, dan heeft de prijsdoorberekening gewerkt.

De belangrijkste indicator is hier de winst vóór rente, belastingen en afschrijvingen op balansactiva (Ebitda) en de daaraan afgemeten omzetmarge, d.w.z. de Ebitda-marge.

Andere winstratio's, zoals het nettoresultaat, zijn ongetwijfeld relevant in de beurscontext, maar het inflatie-effect is hier moeilijker af te lezen. Afschrijvingen of netto rentebaten, die belangrijk zijn voor de nettowinst, worden dus hooguit indirect beïnvloed door de consumentenprijzen. Theoretisch zou ook de brutomarge als maatstaf kunnen worden gebruikt. Dit is echter alleen relevant in een zeer beperkte context, bijvoorbeeld voor bedrijven in de chipindustrie. Voor andere IT-bedrijven zou de vergelijking echter minder relevant kunnen zijn, omdat daar nauwelijks fysieke goederen worden gebruikt.

Binnen de regelmatig heterogene samenstelling, zelfs van sectorindices, komt de Ebitda-marge dus in het geding voor een goed resultaat. Er zijn bijvoorbeeld geen brutoresultaten of -marges beschikbaar voor de kredietkaartaanbieder Visa, die deel uitmaakt van de S&P 500 IT-sector - in dit geval zouden zij vrijwel identiek moeten zijn aan de Ebitda-marge.

Om de effecten op afzonderlijke sectoren te meten, zijn subindices van de grote S&P 500- en Stoxx 600-indexen geschikt. De Amerikaanse S&P 500 telt elf sectoren. De financiële sector, waarvan de resultaten weinig te maken hebben met de inflatie, en de vastgoedsector, omdat die in deze context van weinig belang is, zijn hiervan geïsoleerd.

Tijdreeksen niet kritiekloos overnemen

In de Stoxx 600 met zijn 19 sectoren vallen er uiteindelijk 14 in de selectie. Banken, financiële diensten, verzekeringen, vastgoed en detailhandel zijn geïsoleerd; de laatste omdat de gegevensbasis voor ruim de helft van de bedrijven in 2022 nog te summier is.

Bovendien konden tijdreeksen uit het verleden en de samenstelling van de afzonderlijke subindices niet kritiekloos worden overgenomen. Verstoringen die zich tijdens de Corona-pandemie in individuele bedrijven of zelfs in hele sectoren hebben voorgedaan, moeten voor een geldige database worden uitgesloten.

Gegevens van de energiesector van de S&P 500 voor de eerste helft van 2020 zijn bijvoorbeeld uitgesloten wegens verliezen en sterk negatieve marges. Dit geldt voor het totaalbeeld.

Cruisebedrijven in de sector "Discretionair verbruik" (niet-basisconsumptie) worden op sectorniveau helemaal niet in aanmerking genomen. Extreem negatieve marges in het verleden zouden het gemiddelde van de sector sterk naar beneden hebben doen verwateren. De lat voor het vergelijken van de marges zou dus te laag liggen door de bijzondere situatie van enkele ondernemingen.

In de Stoxx 600 Automobiles & Parts werden bijvoorbeeld geen gegevens over Porsche Holding opgenomen omdat het een beleggingsmaatschappij is zonder operationele activiteiten. Uiteindelijk bleven 381 ondernemingen uit 9 sectoren van de S&P 500 en 411 groepen uit 14 sectoren van de Stoxx 600 over.

In Europa verstrekken veel ondernemingen slechts halfjaarlijkse informatie, bijvoorbeeld Britse concerns. Daarom werd, in tegenstelling tot de sectoren van de S&P 500, de eerste helft van 2022 vergeleken met de jaren 2017 tot en met 2021. In de S&P 500 daarentegen werd het laatste rapportagekwartaal samen met de 20 voorgaande kwartalen onderzocht.

Voor alle subindexen - zowel de Europese als de Amerikaanse - is de vergelijkingsbasis dus 20 voorgaande kwartalen, maar voor de Stoxx 600 is het zogezegd het laatste halfjaar dat "in de teller" staat, en voor de S&P 500-sectoren het laatste kwartaal.

Leveranciers eerder zwak

Van de S&P 500-sectoren behaalden zeven van de negen recentelijk hogere Ebitda-marges dan in de voorgaande 20 kwartalen. Alleen de niet-duurzame consumptiegoederen en de nutsbedrijven deden het slechter, met respectievelijk 2,9 en 3,1 procentpunten.

Gemiddeld bedroeg de marge van alle bedrijven 25,6 procent, 2,5 procentpunt hoger dan in dezelfde periode vorig jaar. De relatieve stijging van 10,7 procent is echter grotendeels toe te schrijven aan de energiesector. Zonder deze momenteel zeer winstgevende sector zouden de marges nog met gemiddeld 1,3 procentpunt zijn toegenomen.

Energie op recordhoogte

Terwijl de energiesector in de S&P 500 momenteel recordhoge marges over de vergelijkingsperiode genereert, liggen de marges in de gezondheidszorg en in de communicatiediensten eveneens op een hoog niveau en vertonen zij een licht dalende tendens.

De IT-sector van de S&P 500 is stabiel, met een licht dalende trend op een zeer hoog niveau. Terwijl de niet-duurzame consumptiegoederenbedrijven momenteel hun marges moeten inperken, zien bedrijven die consumenten niet-essentiële consumptiegoederen leveren ("Consumer Discretionary") hun marges stijgen.

De industriële sector (bijvoorbeeld machinebouw, metaalverwerking of cement) laat dit jaar stijgende marges zien, evenals de materialensector, waartoe bijvoorbeeld de Amerikaanse chemiebedrijven behoren. In de nutssector daarentegen brokkelen de marges af en liggen ze ver onder het niveau van de vorige records van medio 2019.

In Europa is het algemene beeld vergelijkbaar met dat in de VS. In 12 van de 14 sectoren van de Stoxx 600 lagen de Ebitda-marges in de eerste helft van 2022 boven die van de voorgaande vijf kalenderjaren.

Alleen reisondernemingen en nutsbedrijven presteren ondermaats - de laatste is een parallel met hun Amerikaanse tegenhangers. De marge van alle bedrijven in de eerste helft van het jaar is echter slechts 0,4 procentpunt hoger dan het gemiddelde van de voorgaande vijf kalenderjaren. De stijging is dus aanzienlijk lager dan het gemiddelde voor Amerikaanse bedrijven.

Europese bedrijven niet zo sterk

Als je de zwakke nutsbedrijven en reisondernemingen buiten beschouwing laat, krijg je een stijging van 1,2 procentpunten. De hoogste marges in de Stoxx 600 werden dit jaar ook behaald door de olie- en gassector.

De meeste sectoren kunnen hun margeniveau van 2021 echter slechts handhaven of zitten er iets onder. Groepen uit de dranken- en levensmiddelenindustrie en grondstoffen-/staalbedrijven (basic resources) kunnen hun marges licht verhogen, terwijl onder meer technologie- en telecombedrijven stabiel in de race zijn.

Aangenomen mag worden dat zwakke valuta's zoals de euro of het Britse pond aan de inkoopzijde kostenverhogend werken en dat daardoor gemiddeld geen grotere sprongen in de Ebitda-marges kunnen worden waargenomen. Amerikaanse bedrijven zijn hier waarschijnlijk in het voordeel door de relatieve sterkte van de dollar.

Het gemiddelde is één ding, het individuele geval is een ander. Zo zijn er in elke bedrijfstak en op elk continent ondernemingen die hun marges met de trend mee laten groeien of er zelfs in slagen dat onevenredig te doen. Andere blijven achter bij de algemene trend. In ieder geval zijn bedrijven die hun Ebitda-marge dit jaar hebben uitgebreid niet zeldzaam.

Omzetstijging

Voor beleggers is echter niet alleen de zuivere marge-ontwikkeling interessant, maar ook de mate waarin ondernemingen mogelijk hogere winsten in absolute zin kunnen behalen. Logischerwijs komt hier de inkomstenkant om de hoek kijken. Immers, hogere inkomsten bij reeds stabiele marges beloven meer winst aan de onderkant. En hier, aan de inkomstenkant, jagen bedrijven records na - dankzij de inflatie, zo lijkt het.

Voor de geselecteerde S&P-bedrijven ligt de omzet in het laatste beschikbare kwartaal gemiddeld 29,5 procent boven het niveau van de 20 voorgaande kwartalen. Als je het zwakke tweede kwartaal in het Corona-jaar 2020 buiten beschouwing laat, krijg je nog steeds een plus van 28,7 procent. Vergeleken met dezelfde periode van het voorgaande jaar is de huidige kwartaalomzetstijging 15,6 procent.

Voor de geselecteerde Stoxx 600-bedrijven ligt de omzet dit jaar op maandbasis gemiddeld 33,9 procent hoger dan in de voorgaande vijf jaar. Als je het zwakke Corona-jaar 2020 buiten beschouwing laat, krijg je nog steeds een plus van 30,2 procent. Vergeleken met het gemiddelde van het voorgaande jaar resulteert dit in een omzetstijging van 23,3 procent. De aanzienlijk sterkere groei in vergelijking met Amerikaanse bedrijven is waarschijnlijk het gevolg van de zwakte van de Europese valuta, die in dit geval een positief effect heeft.

Conclusie

De beursgenoteerde ondernemingen hebben de aanzienlijke algemene prijsstijgingen tot dusver goed doorstaan. De Ebitda-marges zijn regelmatig bijna stabiel, stabiel of zelfs hoger dan onlangs en liggen meestal boven de gemiddelden van de afgelopen vijf jaar.

Tegelijkertijd is er een duidelijke stijging van de omzet. Mochten beide aanhouden, dan zou het gemiddelde van de in aanmerking genomen ondernemingen in 2022 merkbaar hogere winsten op basis van Ebitda moeten laten zien in een vergelijking van jaar tot jaar en in vergelijking met de afgelopen jaren. Dit geldt vooral voor Amerikaanse bedrijven.

In Duitsland zal de verruiming van de marges door de grote autofabrikanten waarschijnlijk niet onopgemerkt blijven voor IG Metall nu de loonronde in de metaalindustrie op gang komt.De mate waarin hogere marges kunnen worden gehandhaafd in een omgeving met mogelijk permanent hogere inflatie vereist regelmatige analyse. Vanuit het oogpunt van de beurs is de tendens juist. Maar of er een trend uit voortkomt valt nog te bezien.