IA : engouement ou bulle spéculative ?

Les moments où les narratives semblent être un moyen facile de gagner de l'argent mènent tôt ou tard à un réveil désagréable, estime Flossbach von Storch.

Après la clôture du marché le 9 septembre, la société de logiciels Oracle a fait beaucoup de bruit. Il a été rapporté que les revenus garantis contractuellement mais non encore réalisés (« obligations de performance restantes ») avaient augmenté de 359 % en glissement annuel pour atteindre 455 milliards de dollars. Immédiatement, les spéculations ont commencé sur les clients qui souhaiteraient utiliser les capacités cloud d'Oracle à une telle échelle. Pour le cours de l'action, la question était secondaire : alimentée par les attentes quant au potentiel de revenus futurs, l'action Oracle a bondi d'environ 36 %, gagnant 250 milliards de dollars de valeur en une nuit.

Un jour plus tard, le Wall Street Journal a levé le voile sur le mystère, citant des initiés qui soupçonnaient que la hausse attendue des revenus n'était pas due à de nombreux clients, mais à un seul : OpenAI. Ce n'est que le 23 septembre que cette spéculation a été officiellement confirmée par l'inventeur de ChatGPT. Il a été annoncé qu'OpenAI obtiendrait jusqu'à 4,5 gigawatts de capacité de centre de données auprès d'Oracle pour un prix supérieur à 300 milliards de dollars à partir de 2027.

Le seul problème est qu'OpenAI ne dispose pas de ce capital.

Dans ses propres projections, OpenAI prévoit d'augmenter son chiffre d'affaires à 200 milliards de dollars d'ici 2030. Cependant, les investissements nécessaires pour y parvenir sont si élevés qu'OpenAI risque d'épuiser ses réserves de trésorerie dès 2029. La société prévoit un « flux de trésorerie disponible » négatif d'environ 100 milliards de dollars (voir figure 1). Ce montant devra être levé sur les marchés financiers, soit par une augmentation de capital via l'émission de nouvelles actions, soit par l'émission de titres de créance. Il n'est donc pas surprenant que l'annonce de l'accord avec Oracle ait suscité des réactions mitigées, jusqu'à ce qu'OpenAI sorte de son chapeau un « chevalier blanc » très spécial : Nvidia.

Nvidia, probablement le plus grand bénéficiaire du boom de l'IA à ce jour, a annoncé un « partenariat stratégique » avec OpenAI le 22 septembre. Le fabricant de puces prévoit d'investir 100 milliards de dollars dans OpenAI au cours des prochaines années. Cette liquidité donne à OpenAI la marge de manœuvre supplémentaire dont elle a besoin pour louer, entre autres, la capacité de son centre de données à Oracle. Oracle, quant à lui, équipera ses centres de données avec des puces Nvidia, qui ont finalement été financées en partie par Nvidia lui-même. Il semble que l'industrie de l'IA ait inventé le mouvement perpétuel (voir figure 2).

Cependant, le flux d'argent n'est qu'apparemment autosuffisant ; à moyen terme, il nécessite toujours un financement externe. OpenAI doit donc réussir à monétiser son produit ChatGPT avec un nombre suffisant de clients payants. Le 2 octobre 2025, les employés d'OpenAI ont vendu des actions d'une valeur de 6,6 milliards de dollars à des investisseurs externes, ce qui a donné lieu à une valorisation de la société d'environ 500 milliards de dollars. Cela contraste avec les revenus actuels de 13 milliards de dollars. En d'autres termes, il faudra une croissance explosive – et rentable – des revenus pour justifier cette valorisation. Pour y parvenir, il faudra une énorme capacité de calcul, dont une partie est fournie par Oracle.

Chaque étape de ce cycle d'investissement semble rationnelle du point de vue des différents participants. Nvidia gagne déjà des milliards grâce à la vente de ses puces graphiques et peut se permettre de « préfinancer » son client de centre de données, OpenAI. Néanmoins, l'ampleur des sommes actuellement investies est tout simplement stupéfiante.

On trouve également des parallèles dans ce qu'on appelle l'ancienne économie : les banques et les filiales financières des constructeurs automobiles stimulent les ventes de leurs sociétés mères en préfinançant l'achat et la location de véhicules. Ce flux de trésorerie interne soutient la demande, mais fait peser sur l'entreprise un risque de crédit et de valeur résiduelle. Les risques sont également transférés dans le cycle monétaire de l'IA. La différence avec le modèle commercial établi des financiers automobiles réside dans l'expérience et dans le fait que les voitures ont des valeurs résiduelles relativement prévisibles. Les centres de données IA individuels et gigantesques sont non seulement plus sensibles aux risques idiosyncrasiques, mais ils sont également soumis à des cycles technologiques qui ne peuvent pas encore être estimés aujourd'hui.

La figure 2 est loin d'être exhaustive. Nvidia a tenté par le passé d'acquérir l'architecte de processeurs ARM, a pris une participation de 7 % dans l'opérateur de centres de données CoreWeave en mai 2025 et a annoncé le 18 septembre un investissement de 5 milliards de dollars pour acquérir 4 % du fabricant de puces Intel. Microsoft, quant à lui, détient une participation dans OpenAI. De son côté, la société d'IA a annoncé le 6 octobre des achats d'un milliard de dollars auprès du fabricant américain de puces AMD – et sera récompensée en échange par une participation au capital si le cours de l'action AMD augmente. Il ne faut pas beaucoup d'imagination pour prédire que le réseau de participations croisées est susceptible de s'étendre encore davantage.

Il pourrait en résulter une bulle spéculative et des allocations inappropriées, sans pour autant conduire nécessairement à une crise financière. Le fondateur d'Amazon, Jeff Bezos, a fait cette distinction lors d'une conférence technologique à Turin le 3 octobre, décrivant les investissements dans l'IA comme une « bonne bulle » qui pourrait même avoir des avantages sociaux en cas d'effondrement du marché boursier. Même si certains investissements des entreprises s'avéraient finalement non rentables, les progrès technologiques réalisés dans le domaine de l'intelligence artificielle resteraient acquis.

Mais pourquoi investir autant et si rapidement sans preuve définitive d'un modèle économique viable ? La réponse réside dans le succès de l'économie des plateformes au cours des dernières décennies. Les plateformes telles que les réseaux sociaux et les éditeurs de logiciels ont développé (entre autres en tant que « pionniers » et/ou par le biais d'acquisitions) un modèle économique dans lequel la taille est importante et récompensée. « Le gagnant remporte tout », ou du moins la majorité des parts de marché concernées. Fort de ce constat, les grandes entreprises technologiques investissent des sommes colossales dans les puces et les centres de données : en partie parce qu'elles en ont les moyens, mais aussi par crainte d'être distancées dans la course à l'IA. Rien que pour l'année à venir, les dépenses d'investissement des quatre géants américains – Alphabet, Amazon, Meta et Microsoft – devraient dépasser les 400 milliards de dollars (voir figure 3).

Les modèles économiques autrefois « peu capitalistiques » sont devenus nettement plus intensifs en capital à la lumière des investissements dans l'IA. Les « quatre grands » – Alphabet, Amazon, Meta et Microsoft – investissent désormais plus de 20 % de leur chiffre d'affaires dans des domaines tels que les puces électroniques et les centres de données (voir figure 4).

L'importance de ces investissements dépasse largement le cadre de l'écosystème de l'IA. Aux États-Unis, ces chiffres ont déjà un impact visible sur les performances économiques, comme le montrent les comptes nationaux du Bureau of Economic Analysis américain. Les investissements dans les « équipements de traitement de l'information » ont enregistré une croissance réelle rapide de 20 % au premier semestre 2025 par rapport à la même période l'année dernière. Avec les investissements dans les logiciels, qui ont augmenté d'un peu moins de 10 % en glissement annuel, ces deux postes ont représenté environ la moitié de la croissance réelle aux États-Unis au cours des six premiers mois. L'économie numérique a donc été l'un des moteurs de la résilience de l'économie américaine.

Si l'on examine la contribution fondamentale à la croissance, il semble plausible que les marchés boursiers, tirés par les géants de la technologie, se négocient à des niveaux records. Néanmoins, les voix prudentes se font de plus en plus entendre. Le marché boursier est-il déjà entré dans une bulle de l'IA, ou l'enthousiasme actuel est-il justifié ?

La réponse est probablement double : cela dépend. Dans certains segments du marché, les entreprises se négocient à des valorisations qui ne peuvent se justifier que par des attentes très optimistes pour l'avenir. Le capital-risque afflue également vers les jeunes start-ups, souvent sans modèle économique éprouvé. L'euphorie partielle suscitée par la hausse des cours des actions malgré des fondamentaux faibles fait également apparaître des motivations spéculatives comme dominantes. Fondamentalement, de nombreux projets pilotes d'IA dans les entreprises n'ont jusqu'à présent pas produit les avantages économiques escomptés, révélant un écart croissant entre le potentiel et la mise en œuvre dans le monde réel.

D'autre part, les géants technologiques établis, dont les bilans sont sains, génèrent déjà des profits considérables dans la chaîne de valeur de l'IA, ce qui soutient leurs valorisations boursières. L'utilisation de l'IA a également un impact transformateur dans les industries créatives et s'impose dans des domaines tels que la médecine, garantissant une demande durable.

Il ne fait aucun doute que le développement de l'intelligence artificielle apportera des innovations révolutionnaires. Le progrès n'a pas de date d'expiration. Cependant, il est également vrai que les technologies pérennes ne sont pas nécessairement des investissements pérennes. Le parallèle avec les débuts de l'internet semble évident. Même un cycle monétaire interne autonome basé sur l'IA, actuellement célébré par les marchés, devrait inciter les investisseurs à garder la tête froide, car il ne fait qu'augmenter les enjeux à court terme. Cependant, nous sommes loin des excès de valorisation généralisés et des coquilles vides qui ne se négocient que sur la base de scénarios futurs.

Du point de vue des investisseurs, il est essentiel d'adopter une approche nuancée du sujet. Aujourd'hui, de nombreuses questions clés ne peuvent trouver de réponse qu'avec une grande incertitude : dans quels domaines OpenAI ou Anthropic (ou une autre entreprise d'IA) seront-ils leaders dans deux ans ? Combien les clients seront-ils prêts à payer pour des services qui n'existent pas encore ? Quelles puces IA seront les mieux adaptées en termes de rapport coût/bénéfice pour les opérations informatiques qui seront nécessaires dans cinq ans ? Qu'est-ce que cela signifie pour les parts de marché des leaders actuels ?

L'analyse des entreprises ne doit donc pas se limiter à une prévision ponctuelle de l'évolution future des bénéfices, mais doit également tenir compte des différents scénarios et de leurs probabilités respectives. Cela permet d'obtenir une image plus précise du profil risque-rendement, et donc de l'incertitude.

Plus l'incertitude est grande, plus il est probable que le cours d'une action non seulement double, mais aussi diminue de moitié. En d'autres termes, tout ce qui est en vogue aujourd'hui ne le sera pas forcément demain. Il est essentiel d'évaluer de manière réaliste les perspectives commerciales de chaque entreprise, les scénarios potentiels et les valorisations correspondantes. Les périodes où il semble facile de gagner de l'argent grâce aux discours du marché ou à la « FOMO » (la peur de passer à côté) se sont toujours, tôt ou tard, soldées par un réveil brutal.

Mais il y a aussi une bonne nouvelle pour les investisseurs en actions : le marché des actions présente une différenciation considérable. Et pas seulement entre les gagnants et les perdants présumés de l'IA, mais aussi entre les modèles économiques qui semblent ennuyeux et ne sont pas particulièrement populaires auprès des investisseurs à l'heure actuelle. Par exemple, les valorisations des actions de consommation non cycliques sont à leur plus bas niveau depuis 10 ans. Là encore, il est essentiel d'évaluer soigneusement les risques idiosyncrasiques, même si l'éventail des résultats futurs possibles pour ces entreprises est relativement prévisible. L'accent est donc mis sur l'identification d'une valorisation équitable pour une croissance modeste mais relativement fiable.

En conséquence, le marché boursier dans son ensemble ne semble toujours pas excessivement cher en moyenne. Le récent rebond des actions pharmaceutiques après l'annonce de l'accord tarifaire à la fin du trimestre a montré à quel point il suffit parfois de peu de bonnes nouvelles pour déclencher une réévaluation parmi les investisseurs.

Serge Vanbockryck

Senior PR Consultant, Befirm

 

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À propos de Flossbach von Storch

Flossbach von Storch est l'un des principaux gestionnaires d'actifs indépendants en Europe, avec plus de 70 milliards d'euros d'actifs sous gestion et plus de 300 employés. La société a été fondée à Cologne en 1998 par le Dr Bert Flossbach et Kurt von Storch. Ses clients sont des investisseurs de fonds, des investisseurs institutionnels, des particuliers fortunés et des familles. 

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