Het is nooit te laat om opnieuw te beginnen

Hoewel de stortvloed van nieuws over het coronavirus bijna alles overkoepelt – zijn er op de financiële markten ook een aantal opwindende onderwerpen die niet direct verband houden met Covid-19. In de afgelopen weken, bijvoorbeeld, hebben onze klanten ons gevraagd: wat denkt u van GameStop, bitcoin en Mario Draghi als het nieuwe hoofd van de Italiaanse regering? Of: wat zijn de gevolgen van de stijging van de rentevoeten in de VS – en wat zit er achter de beursrally in de opkomende markten?

Wij zijn al vele jaren actief op de financiële markten. We beste- den niet te veel aandacht aan geruchten in de pers. Maar als het nieuws een impact op lange termijn kan hebben, besteden we er veel aandacht aan. Dus laten we eens kijken naar wat er achter de krantenkoppen zit.

Robin Hood vs. sprinkhanen

De speculatie rond GameStop aandelen is de laatste weken voor menig buitenstaander vermakelijk geweest. Op het sociale mediaplatform Reddit hadden particuliere beleggers samengespannen om de koers van het aandeel op te drijven. Het doel was short-sellers die met geleende aandelen op een dalende aan- delenkoers hadden gespeculeerd, in het nauw te drijven. Voor ons waren enkele speltheoretische overwegingen bijzonder interessant: zouden er voldoende deelnemers worden gevonden voor een dergelijke “flash mob”, hoe zouden de hedgefondsen reageren? En vooral: wanneer zouden de investeerders de boot weer verlaten? Wie te lang geïnvesteerd bleef, zou immers aan het kortste eind trekken.

Dergelijke short-squeezes zijn niet nieuw. Er zijn altijd inefficiënties op de markten. Het meest in het oog springende voorbeeld in Duitsland is de sterke stijging van de koers van het VW-aan- deel, dat in oktober 2008 in twee dagen tijd bijna vervijfvoudigde. Omdat het gewicht van een aandeel in de DAX toen niet aan een maximum was gebonden, steeg ook het gewicht van het VW-aandeel in de DAX tot bijna 30 procent. De neveneffecten van deze koersexplosie zijn bij de meeste mensen in veel mindere mate in het geheugen blijven hangen. Naarmate het gewicht van het VW-aandeel in de index toenam, daalde het gewicht van de andere 29 aandelen in de toonaangevende Duit- se index. In sommige gevallen leidde dat naar gevoelige prijs- dalingen. Juist dergelijke koersdalingen boden kansen, vooral voor degenen die een duidelijk idee hadden van de waarde van de aandelen die ten onrechte waren afgestraft. Ook om deze reden is de angst voor schommelingen begrijpelijk, maar vanuit rationeel oogpunt ongegrond, b.v. voor een belegger met een duidelijke beleggingsstrategie.

In het geval van GameStop is de waarde van onze beleggings- richtlijnen, het Flossbach von Storch - Pentagram, waarop wij al onze beleggingsbeslissingen afstemmen, bij- zonder duidelijk. Een van deze belangrijke beginselen is flexibiliteit, wat enerzijds inhoudt dat wij denken in termen van verschillende activaklassen. Maar voor ons betekent dit vooral dat wij het risico moeten vermijden dat wij in een situatie van schaarste terechtkomen in een extreem prijsklimaat. Omdat dat gevaarlijk kan zijn.

Short-sellers die aandelen lenen, moeten er rekening mee houden dat hun berekeningen misschien niet kloppen en dat de koers tegen de verwachting in kan stijgen. De geleende en verkochte onderliggende activa moeten echter te allen tijde op verzoek worden teruggegeven. Als een short seller nu zijn weddenschap heeft geplaatst op aandelen met een krappe markt, kan de koers in korte tijd zeer sterk stijgen. Hij moet de aandelen dan tegen de dure prijzen inkopen om aan zijn verplichtingen te voldoen. Dus hij staat met zijn rug tegen de muur. Wij zijn van mening dat geen enkele belegger zichzelf in een dergelijke positie mag brengen. Uit principe lenen wij geen aandelen van de door ons beheerde activa uit.

Gekomen om te blijven

De bitcoinprijs zit al maanden in de lift. Maar het leek een paukenslag toen Tesla CEO Elon Musk (die overigens ook een hand had in GameStop) $1,5 miljard investeerde in de cryptocurrency. Hij speculeerde zelfs over de mogelijkheid om binnenkort Tesla in Bitcoin te laten aankopen. Al zien we niet hoe dat ook zal gaan werken gezien de wilde koersschommelingen. Zelfs zonder dergelijk “nieuws”, is het duidelijk dat cryptocurrencies hier zijn om te blijven.

Interessant in dit verband was een gesprek met een journalist over de prioriteiten die de president van de Europese Centrale Bank (ECB) Christine Lagarde in haar beleid zou willen stellen. Zij noemde eerst ESG, d.w.z. duurzaamheid, vervolgens gendergelijkheid, en het derde punt was al de digitale euro.

Digitale valuta zijn een onderwerp dat wij intensief bestuderen. De regelgevende instanties zullen dat ook moeten doen. Fondsen met een vergunning in Duitsland kunnen nog niet rechtstreeks in cryptocurrencies beleggen. Dat kan veranderen. Maar het blijft afwachten: als staten bijvoorbeeld vrezen hun soevereine rechten over hun munt te verliezen of als ze hun eigen cryptocurrencies beginnen te promoten, zijn draconische maatregelen denkbaar, waaronder een verbod.

Wat niet bij elkaar hoort, groeit naar elkaar toe

Dat Mario Draghi, het voormalige hoofd van de ECB, regerings- leider in Italië zou worden, had drie of vier weken geleden vrij- wel niemand verwacht. De centrale bankier die de “Whatever it takes”-aanpak van de euro heeft uitgevonden, kan nu ongeveer 200 miljard euro steun aan zijn landgenoten uitdelen en de structurele hervormingen op gang brengen waarop hij als toenmalig president van de ECB heeft aangedrongen.

Wij denken dat dit goed nieuws is voor Italië. Wij hebben altijd benadrukt hoezeer wij de bekwaamheid van Draghi waarderen. Zonder zijn moedige optreden in de eurocrisis zou de eenheids- munt misschien niet meer bestaan – wat men ook van de euro vindt. Dus we moeten hem zeker niet onderschatten. We zou- den willen dat we in Duitsland even slimme politici hadden. Aan de andere kant wordt hierdoor ook de reeds lang bestaande nauwe band tussen centrale banken en regeringen bijzonder duidelijk. De benoeming van de voormalige voorzitter van de Federal Reserve, Janet Yellen, tot minister van Financiën in de VS past goed in dit plaatje.

Het hoeft geen nadeel te zijn dat iemand met een monetaire– beleidsachtergrond de politieke touwtjes in handen heeft. Wat merkwaardig is, is dat Draghi’s motto als monetair beleidsmaker, “Whatever it takes”, hem wel eens zou kunnen hinderen bij het doordrukken van structurele hervormingen in de toekomst. Wie echter verwacht dat de escalerende overheidsschuld en het ultra-expansieve monetaire beleid de financiële markten op een gegeven moment een grote klap zullen toebrengen, moet volgens ons nog even geduld hebben: hoe gerechtvaardigd de bezorgdheid ook is, de bril van de particuliere debiteur kan hier bedrieglijk zijn. Zo verliest de kwestie van de terugbetaling van de staatsschuld haar explosieve kracht in het licht van het ver- meende eeuwige bestaan van soevereine staten. Daarom is het des te belangrijker dat men zich aan bepaalde regels houdt.

Opkomende markten hebben de trend mee

In tegenstelling tot de obligatiemarkten, die dit jaar negatief zijn begonnen, doen de aandelenmarkten het momenteel wereldwijd goed. Dit geldt met name voor de opkomende mark- ten. De fundamentals voor opkomende markten zijn goed: De Amerikaanse dollar is zwak, de grondstoffenprijzen stijgen weer en er stroomt steeds meer geld naar de opkomende markten.

Bij nader inzien bevindt met name China zich momenteel in een stroomversnelling. Terwijl de toegevoegde waarde van de tien grootste opkomende markteconomieën in 2000 nog drie keer zo groot was als die van China, heeft China de top tien nu ingehaald. Op korte termijn, natuurlijk, zit daar een zeer effectieve corona lockdown achter.

China was de enige grote economie met een positieve groei in 2020. Op langere termijn is er veel meer gebeurd: zo is de spaar- quote in China hoog en is er veel kapitaal beschikbaar gekomen, dat grotendeels naar infrastructuur en onderwijs is gegaan. Als gevolg daarvan is de productiviteit sterk gestegen. De economie was in vroegere jaren sterk op de export gericht. Maar intussen heeft de binnenlandse economie enorm aan belang gewonnen. Bovendien is er een zeer conventioneel monetair beleid, waar- door de renminbi sterker wordt.

Het bruto binnenlands product (bbp) van China is tussen 2007 en 2017 al sterk gegroeid. Maar op dat moment konden buitenlandse investeerders daar nauwelijks van profiteren (zie grafiek 4). Terwijl het Chinese BBP in deze periode verviervoudigde, bewoog de MSCI China aandelenindex zijwaarts. Het grote aandeel van de staatsbedrijven en het gebrek aan corporate governance maakten de Chinese aandelenmarkten onaantrekkelijk. Dat is veranderd. Vandaag de dag zijn er enkele zeer innovatieve bedrijfsmodellen in China. Zo hebben bedrijven als Alibaba en Tencent er als pioniers voor gezorgd dat mobiele betalingen de norm zijn geworden in het land. De Tik-Tok app creëert ook buzz in het Westen. 900 miljoen Chinezen maken gemiddeld 4,4 uur per dag gebruik van mobiel internet. Veel van dergelijke bedrijfsmodellen worden steeds populairder, met als gevolg dat internetbedrijven een aanzienlijk aandeel hebben in de belang- rijkste Chinese aandelenindices.

Ook in India zijn interessante bedrijven te vinden, hoewel het land vorig jaar hard werd getroffen door de Coronapandemie. In februari zijn enkele groeibevorderende maatregelen aangekondigd, maar ook die vergroten het tekort. Maar India is ook een voorbeeld van hoe een top-down visie investeerders vaak weinig goeds brengen. Aan de ene kant waren er aanzienlijke verliezen. Aan de andere kant hebben sommige bedrijven het goed gedaan in het moeilijke klimaat. En het zijn juist zulke veer- krachtige, snelgroeiende bedrijven waarin wij willen investeren. De bedrijven waarin wij beleggen hoeven niet altijd in de opkomende markten gevestigd of beursgenoteerd te zijn. Ongeveer 20 procent van de portefeuille van ons fonds voor opkomende markten is momenteel belegd in ondernemingen die van de opkomende markten profiteren, d.w.z. die daar een groot deel van hun winst of omzet genereren, maar hun hoofdkantoor in een ontwikkeld land hebben.