Goede bedrijven groeien met de inflatie mee, goede obligaties niet

Nog opmerkelijker is de sterke stijging van de rente op langlopende obligaties, die normaal gesproken daalt als de vooruitzichten voor de economie negatief worden. Het lijkt erop dat steeds meer beleggers verwachten dat een economische neergang niet noodzakelijkerwijs zal leiden tot een aanzienlijke daling van de inflatie. Als gevolg daarvan zoeken ze opnieuw naar hogere rentetarieven voor langere looptijden. De omgekeerde rentecurve (wanneer korte looptijden een hoger rendement bieden dan langere looptijden) is bijna weer genormaliseerd.

De risico-rendementsverhouding van langlopende obligaties is daardoor ook verbeterd. Met 4,8% staat het rendement op 10-jaars Amerikaans staatspapier op het hoogste niveau sinds 2007; zelfs de inflatiegekoppelde variant biedt een aantrekkelijke reële rente van 2,4%.

Obligaties zijn nog niet zo aantrekkelijk in de eurozone, zeker niet in het geval van veilige staatsobligaties. Hoewel het rendement op 10-jarige Duitse Bunds onlangs bijna drie procent bereikte, is het nog niet duidelijk of het de inflatie de komende jaren zal trotseren. Hoewel het misschien weer een mogelijkheid is met aan inflatie gekoppelde Bunds, is de reële rente van 0,6 procent nogal bescheiden in vergelijking met eerdere rentes of Amerikaanse obligaties.

Het hoge rendement op Amerikaanse Treasuries in vergelijking met obligaties in euro's is opmerkelijk omdat de inflatie in de VS al 15 maanden lager is dan in de eurozone.

Beleggers uit de eurozone moeten echter rekening houden met het valutarisico wanneer ze in Amerikaanse obligaties beleggen, omdat langdurige zwakte van de dollar onwaarschijnlijk lijkt.

De Fed heeft meer speelruimte dan de ECB als het gaat om inflatiebestrijding, omdat de Fed geen rekening hoeft te houden met de verschillende zorgen van verschillende landen met één munt. Bovendien maken de afhankelijkheid van grondstoffen en energie-import in de eurozone en de demografische trends in het gebied een structureel hogere inflatie waarschijnlijker dan in de VS. De politieke situatie is erg onzeker, maar dit geldt zowel voor Europa als de VS.

Bepaalde staatsobligaties in de eurozone bieden nu een rendement dat vergelijkbaar is met dat in de VS. Italiaanse staatsobligaties (BTP's) met een looptijd van 10 jaar leveren momenteel bijna vijf procent op. Hun aan de inflatie gekoppelde tegenhangers bieden een reëel rendement van bijna drie procent. De hoge Italiaanse rendementen weerspiegelen de risico's van het hoge schuldniveau en de groeiende begrotingstekorten van Italië. De aantrekkingskracht van Italiaanse obligaties hangt uiteindelijk af van de vraag of de belofte van voormalig ECB-president Mario Draghi om alles te doen wat nodig is om de euro veilig te stellen, gestand wordt gedaan. Dit omvat onvermijdelijk het behoud van de solvabiliteit van Italië. Italië heeft met bijna 2.900 miljard euro de op één na hoogste schuldenberg in de eurozone en heeft al een renteschuld opgebouwd van ongeveer 90 miljard euro. Theoretisch zou de ECB elk vuurtje in de eurozone kunnen blussen met haar ongelimiteerde Transmission Protection Instrument (TPI) programma. Als de rendementen in Italië terugkeren naar de crisisniveaus van 2011 en 2012 (zes tot zeven procent), moet worden verwacht dat de ECB mondeling of in de vorm van massale obligatieaankopen zal ingrijpen om de rendementen opnieuw te drukken.

Ook buiten Italië zijn er weer mogelijkheden om reële waardegroei te genereren met obligaties. In het geval van inflatiegerelateerde obligaties is dit zelfs gegarandeerd op de vervaldatum, hoewel deze obligaties nog steeds prijsrisico's met zich meebrengen als de rendementsstijgingen aanhouden. Over het geheel genomen betekenen de gestegen obligatierendementen dat het voor het eerst weer mogelijk is om rendementen te voorspellen, die in ieder geval in individuele marktsegmenten de moeite waard lijken, maar, met uitzondering van "Bubills" (Duitse Bunds met een zeer korte looptijd), niet zonder risico zijn.

Leidt een uitverkoop van obligaties tot een uitverkoop van aandelen?

Rentetarieven zijn de zwaartekracht op de financiële markten. Hogere rentes drukken de waarde van alle beleggingen. In het geval van obligaties is er een directe impact. Stijgende rendementen leiden tot dalende prijzen. Bij onroerend goed en aandelen worden hogere rentetarieven direct weerspiegeld in een daling van de huur- en winstmultipliers.

Dan zijn er ook nog de stijgende rentelasten, die voor bedrijven met een hoge schuldenlast resulteren in een daling van de winst, wat een dubbele negatieve impact heeft op de aandelenkoersen. Dit effect wordt echter pas na verloop van tijd duidelijk, omdat de oude leningen met lage rente geleidelijk worden vervangen door schulden met hogere rente.

Het effect van stijgende rentetarieven op waarderingen en winstmultipliers is daarentegen sneller; hoewel het ook hier enige tijd duurt voordat beleggers de rentestijging als een vast gegeven beschouwen en een overeenkomstig hogere rentevoet in aanmerking nemen bij het contant maken van toekomstige winsten. Hoe hoger de toegepaste disconteringsvoet, hoe lager de contante waarde van toekomstige winsten en dus de reële waarde van het bedrijf.

Voor snelgroeiende bedrijven, zoals die in de technologiesector, wordt dit effect inherent versterkt omdat het overgrote deel van de winst - of beter gezegd van de verwachte winst - pas in de verre toekomst zal worden gegenereerd. De aandelen van bedrijven met bijzonder stabiele inkomsten, zoals die in de consumptiegoederensector en de gezondheidszorg, voelen echter ook de effecten van de stijgende rente, omdat ze gezien worden als een alternatief voor obligaties vanwege die stabiele inkomsten. Hogere obligatierentes betekenen in dit geval dus een sterkere concurrentie. Daarentegen is het belang van rentetarieven voor aandelen van cyclische bedrijven minder groot, omdat winstfluctuaties een grotere invloed hebben dan de rente op de waarde van het bedrijf en op de koersontwikkeling van de aandelen.

Om de invloed van hogere rentetarieven op de waardering van bedrijven op de aandelenmarkt te illustreren, hebben we een mandje samengesteld van 20 aandelen van hoge kwaliteit. De meeste aandelen zitten in onze portefeuilles; voor sommige wachten we op lagere instapprijzen. We definiëren kwaliteit als volgt:

1. Stabiele inkomsten: Dit verwijst naar de robuustheid en betrouwbaarheid van bedrijfswinsten. Concreet betekent dit een beperkte of minder dan gemiddelde afhankelijkheid van economische cycli, technologische veranderingen of externe factoren die niet beïnvloed kunnen worden, evenals aantrekkelijke rendementen op verkopen en investeringen en een laag schuldniveau.

2. Groeipotentieel: Gedefinieerd door realistische groeiverwachtingen voor omzet, winst en kasstroom in de komende vijf tot tien jaar. De 20 aandelen die als voorbeeld zijn geselecteerd, hebben een bedrijfsrendement op omzet (EBIT) van 27 procent en een nettowinstrendement van 21 procent. Het totale rendement op investering is 12 procent, met een schuld die gelijk is aan de bedrijfswinst van het afgelopen jaar (0,99 x EBIT). De winstgroei (winst per aandeel) was 11 procent per jaar over de afgelopen 10 jaar.

De bedrijven bevinden zich in de volgende sectoren:

- Basis consumptiegoederen (5)

- Technologie (5)

- Gezondheidszorg (4)

- Financiële sector (3)

- Duurzame consumptiegoederen (2)

- Industrie (1)

Sommige bedrijven worden vooral gekenmerkt door hun hoge groeipotentieel, terwijl andere opvallen door hun goede winststabiliteit. In alle gevallen is de rente een belangrijke factor in de waardering. De waarde van het aandelenmandje daalde met ongeveer 17 procent ten opzichte van het hoge niveau van eind 2021. Maar omdat de bedrijfswinsten in deze periode met 15 procent stegen, is de waardering nog sterker gedaald. De koers-winstverhouding is gedaald van een ruime 32 naar een bescheiden 23 voor aandelen van hoge kwaliteit. Dit betekent dat de aandelen in het mandje momenteel 28 procent lager gewaardeerd zijn dan eind 2021, dat wil zeggen dat ze "goedkoper" zijn dan de daling van 17 procent impliceert.

De daling in de waardering van de 20 aandelen van hoge kwaliteit is voornamelijk te wijten aan de sterke stijging van de rente sinds eind 2021, omdat de winstvooruitzichten van bedrijven sindsdien feitelijk zijn verbeterd.

Als je kijkt naar een historische vergelijking van de waardering, weerspiegelt deze nu opnieuw het gemiddelde van de afgelopen 10 jaar - hoewel het nog steeds aanzienlijk hoger is dan het cijfer voor 2013 tot 2015.

Uit deze context kunnen drie scenario's worden afgeleid:

1. Als de rente blijft stijgen, zal de waarderingscorrectie waarschijnlijk worden gehandhaafd. Hoogwaardige aandelen zouden dan nog goedkoper worden.

2. Als de rente op het huidige niveau blijft, is de potentiële omvang van een verdere daling van de waardering beperkt. De ontwikkeling van de aandelenkoersen zou dan vooral afhangen van de ontwikkeling van de bedrijfswinsten.

3. Als de rente op de lange termijn daalt, zullen aandelenwaarderingen waarschijnlijk weer stijgen, zij het niet tot het hoge niveau van 2021, terwijl de winstvooruitzichten onveranderd blijven.

De aandelenmarkt en de als voorbeeld gekozen aandelen van hoge kwaliteit bevinden zich in een consolidatiefase die nog wel even kan aanhouden, omdat de hoge rente eerst moet gaan doorwerken. Waarderingen van bedrijven worden neerwaarts gecorrigeerd en koersen dalen of bewegen zijwaarts. Dit proces zal eindigen wanneer de renteverhogingscyclus is voltooid. Voor sommige aandelen van hoge kwaliteit is het aanpassingsproces al vrij ver gevorderd. De risico-rendementverhouding is hier aanzienlijk verbeterd en wij denken daarom dat aankopen of verhogingen nu al geïndiceerd kunnen zijn. In andere gevallen moeten de waarderingen nog verder naar beneden worden bijgesteld voordat de aandelen op de aankooplijst kunnen worden gezet.

Als belegger raak je natuurlijk nooit de bodem van de correctie. Daarom is geleidelijk beleggen een goed idee. Het goede aan aandelen van hoge kwaliteit is dat een waardedaling op de lange termijn meer dan gecompenseerd wordt door stijgende bedrijfswinsten. Geduldige beleggers zullen daarom de vruchten plukken...Goede bedrijven groeien met de inflatie mee, maar goede obligaties niet.