Geen universeel recept

Iets meer dan twee jaar geleden hielden waarschijnlijk maar weinig waarnemers het voor mogelijk dat inflatiecijfers met dubbele cijfers binnen een paar jaar konden worden teruggedrongen zonder aanzienlijke bijkomende schade aan de economie te veroorzaken. Maar dit scenario lijkt nog steeds mogelijk.

Terwijl de kerninflatie, die de volatiele energie- en voedselprijzen uitsluit, in de eurozone en de VS al is gedaald tot minder dan drie procent (zoals gemeten door de PCE-prijsindex) en dus slechts iets boven de inflatiedoelstelling van twee procent ligt, zijn er nog steeds weinig tekenen van een merkbare recessie in beide valutazones. Canada heeft zelfs zijn inflatiedoel gehaald, wat ook komt doordat Canada een doelbereik van één tot drie procent heeft ingesteld.

Een blik op het monetaire beleid aan beide zijden van de Atlantische Oceaan.

Canada: huiseigenaren komen steeds meer onder druk te staan

Canada heeft een voortrekkersrol gespeeld in de laatste cyclus van renteverlagingen. Sinds juni heeft de Bank of Canada de rente vier keer verlaagd met in totaal 1,25 procentpunt, waarbij de beleidsrente onlangs daalde naar 3,75 procent. Vanuit het perspectief van de Canadese centrale bankiers was het ook irrelevant dat de kerninflatie in Canada nog steeds iets boven de grens van twee procent lag waar veel centrale banken naar streven. Aan de ene kant omdat Canada niet probeert om de inflatie met 'uiterste precisie' te beheersen. In plaats daarvan is er een streefcijfer voor de inflatie van één tot drie procent, waarbij rekening wordt gehouden met de vele onberekenbare factoren die een rol spelen bij het meten van de inflatie. Anderzijds omdat de vooruitzichten op middellange termijn aanzienlijke neerwaartse risico's inhouden voor de economie en de inflatie, zodat verdere renteverlagingen al zijn aangekondigd.

Een van de redenen waarom de Canadese centrale bankiers verdere renteverlagingen overwegen, ligt ver in het verleden. Ze hebben het over de 'Interest Act' - een wet uit de jaren 1880 die nog steeds van kracht is en de hypotheekmarkt in Canada vorm blijft geven. Hierin staat dat een lener die een hypotheek met een looptijd van meer dan vijf jaar neemt, het recht heeft om de lening na vijf jaar volledig af te lossen, met een maximale boete van drie maanden rente. Dit betekent dat Canadese banken het risico nemen van een lage boete voor vervroegde aflossing voor langlopende vastgoedleningen, waardoor het moeilijk is om de werkelijke rente-inkomsten op langlopende vastgoedleningen te berekenen. Canadese banken compenseren dit risico door aanzienlijk hogere rentetarieven aan te rekenen voor langlopende woningleningen.

Als gevolg hiervan wordt de Canadese hypotheekmarkt gedomineerd door woningleningen met een looptijd van vijf jaar. In april 2021 waren hypotheken met een looptijd van tien jaar in Canada bijvoorbeeld verkrijgbaar tegen 3,14 procent, terwijl hypotheken met een looptijd van vijf jaar 2,29 procent kostten. Ongeveer 80.000 leners kozen die maand voor het vijfjarige tarief, terwijl slechts 400 voor de tienjarige termijn kozen.

In deze context wordt er in Canada de laatste tijd veel gesproken over de zogenaamde 'mortgage renewal wall'. Meer dan vier miljoen hypotheken - of ongeveer 60 procent van alle uitstaande hypotheken - worden de komende twee jaar verlengd. Een groot deel daarvan is niet verlengd sinds de rente in 2022 begon te stijgen. En zelfs na de laatste renteverlagingen zullen de meeste van deze kredietnemers waarschijnlijk te maken krijgen met een aanzienlijke stijging van hun rentebetalingen.

Dit is een last die een merkbaar negatief effect kan hebben op de totale vraag en dus ook een neerwaarts risico vormt voor de Canadese inflatie. Het is daarom plausibel om aan te nemen dat de Canadese centrale bankiers woord zullen houden en zullen streven naar verdere renteverlagingen, terwijl de vooruitzichten voor het overige ongewijzigd blijven.

VS: de inflatie-angst neemt af

In de VS zijn de rente-effecten op bestaande hypotheekleningen veel minder relevant. Dit is niet verrassend, aangezien Amerikaanse huishoudens bij het kopen van een huis overwegend gebruikmaken van hypotheken met een vaste rente van 30 jaar en deze tijdens de pandemiejaren ook tegen een lage rente konden verlengen. Aan het einde van de eerste helft van 2024 profiteerden bijna 29 miljoen Amerikaanse huishoudens nog steeds van een hypotheekrente van minder dan vier procent. De gemiddelde rente die alle Amerikaanse huishoudens met een hypotheek moeten betalen, bleef onlangs steken op een gematigde 4,1%, ongeveer een procentpunt lager dan tien jaar geleden. De afgelopen maanden stond een nieuwe 30-jarige woninglening in de VS daarentegen op zes tot zeven procent.

Bestaande woningkredieten zijn op dit moment dus niet de dominante factor voor de Amerikaanse centrale bankiers die ze zijn voor hun Canadese collega's. Maar wat zijn de drijfveren die Federal Reserve-voorzitter Jerome Powell momenteel bezighouden?

Aan de ene kant zijn er ontwikkelingen op de Amerikaanse arbeidsmarkt - dit blijkt al uit het dubbele mandaat van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed), waarin het doel van volledige werkgelegenheid een integraal onderdeel is. In deze context is de aanhoudende veerkracht van de Amerikaanse arbeidsmarkt voorlopig positief. De vrees dat de situatie op de arbeidsmarkt - en daarmee de groeivooruitzichten - snel zou verslechteren, die in de zomer ontstond, is tot nu toe niet bewaarheid. Nadat het werkloosheidscijfer in de VS in juli 2024 was gestegen tot 4,3%, kwam het in de daaropvolgende maanden uit op een lage 4%. Om ervoor te zorgen dat dit zo blijft, moet de tegenwind van de rente zo veel mogelijk blijven afnemen. De Fed besloot onlangs tot de tweede opeenvolgende renteverlaging en verlaagde de federal funds rate naar een nieuwe bandbreedte van 4,5 tot 4,75 procent.

De mate waarin de rente de komende kwartalen kan worden verlaagd, hangt echter ook af van hoe de inflatie zich ontwikkelt. Er zijn verschillende aspecten die in dit opzicht reden geven tot optimisme. Zo is volgens de Fed de beschikbaarheid van arbeid geleidelijk verbeterd, wat erop wijst dat de looninflatie zal blijven afkoelen. Onlangs stegen de gemiddelde uurlonen in de VS met ongeveer vier procent en naar monetaire beleidsmaatstaven zijn ze nog steeds iets hoger. De Fed is van mening dat een loonstijging tussen 3 en 3,5% in overeenstemming is met de bestaande inflatiedoelstelling. Naast de ontwikkelingen op de arbeidsmarkt heeft ook het feit dat de aanhoudende druk op de prijzen van onderdak de komende maanden verder normaliseert een positief effect. Terwijl de kosten van onderdak in het derde kwartaal van 2024 met ongeveer vijf procent stegen, bedroeg de inflatie voor (toonaangevende) nieuwe huren slechts één procent.

Er is nog steeds een grote mate van (inflatie)onzekerheid, bijvoorbeeld met betrekking tot de komende president van de VS, die de inflatie weer zou kunnen opdrijven met brede belastingverlagingen. In de huidige situatie houdt het inflatiespook de Amerikaanse Federal Reserve echter niet langer 's nachts wakker.

Eurozone: weinig groei, nog een lange weg te gaan

In de eurozone is het risico van opwaartse druk op de inflatie veel kleiner dan in de VS. Dit is niet verwonderlijk aangezien de totale vraag in de eurozone extreem zwak blijft. De laatste projecties van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) gaan uit van een reële groei van slechts 0,8% in de eurozone dit jaar, die slechts langzaam zou kunnen versnellen tot 1,2% in het komende jaar. Het IMF is daarentegen veel optimistischer over de VS, met schattingen van respectievelijk 2,8% en 2,2% voor dit jaar en volgend jaar.

Hoewel de sombere groeivooruitzichten in de eurozone wijzen op een verdere verzwakking van de inflatiedruk, zijn er nog steeds enkele onbekenden voor het verdere rentepad. Enerzijds bleef de diensteninflatie in oktober 2024 op een aanzienlijk hoog niveau van 3,9% - de onderliggende inflatiedruk is dus nog lang niet volledig verdwenen. Na drie renteverlagingen is er nog een ander punt van zorg. Tijdens de meest recente vergadering van de Raad van Bestuur van de ECB werd gesteld dat naarmate de rentetarieven dichter bij de 'neutrale zone' komen, het monetaire beleid zelf een factor zou kunnen worden die het tempo van het desinflatieproces vertraagt.

Conclusie: Er is geen universeel recept

Of het nu gaat om de eurozone, Canada of de VS, in veel economieën daalt de inflatie na het bereiken van historische hoogten. In termen van monetaire beleidsinstrumenten volgt de behandeling van inflatiecijfers een vergelijkbaar patroon. De nadruk ligt op het niveau van de belangrijkste rentetarieven.

Afgezien van de monetaire beleidsinstrumenten en het feit dat de inflatiepercentages in veel landen de afgelopen jaren grotendeels zijn geconvergeerd, is er echter een verbazingwekkende diversiteit. In principe is elke valutazone uniek.

In Canada worden huishoudens over het algemeen veel sneller beïnvloed door rentewijzigingen dan huishoudens in de VS vanwege kortlopende woningkredieten. In de eurozone wijst het zwakkere groeimomentum op een meer uitgesproken verzwakking van het looninflatiemomentum dan in de VS. Er zijn nog tal van andere verschillen, bijvoorbeeld met betrekking tot demografische ontwikkelingen, die wijzen op een duidelijke daling van het arbeidsaanbod in de eurozone in de komende tien jaar, terwijl dit in de VS waarschijnlijk licht zal toenemen.

Vanuit het perspectief van monetair beleid vereist de complexiteit van elke afzonderlijke valutazone daarom een diepgaande analyse van de respectieve omstandigheden. En omdat de inflatiefactoren in de afzonderlijke valutagebieden soms aanzienlijk verschillen, is één conclusie bijna vanzelfsprekend: er bestaat geen universeel recept voor het 'juiste' monetaire beleid.