Exchange traded funds zetten Bogle op zijn kop

Niet elke revolutionair is bekend. Buiten de financiële wereld is John Bogle bijvoorbeeld nauwelijks bij iemand bekend. Maar wat de in 1929 geboren econoom gemeen heeft met veel populairdere revolutionairen: Mislukking vóór de doorbraak. Op 37-jarige leeftijd ontsloeg zijn toenmalige werkgever, Wellington Management, hem na een slechte investering. Of dit Bogle aanzette tot het ontwikkelen van een groot idee is niet zeker. In ieder geval richtte hij in 1975 de Vanguard Group op. Een jaar later bood hij een product aan dat een revolutie teweeg zou brengen in de financiële wereld: een indexfonds (Exchange Traded Fund/ETF) op aandelen. Met het Vanguard 500 Index Fund verkocht hij beleggers voor het eerst een portefeuille op aandelen die niet de effecten selecteerde, maar een hele markt vertegenwoordigde - en die, vanwege de brede diversificatie, verondersteld werd het ondernemingslandschap goed weer te geven in de portefeuille van een belegger en evenwichtige kansen op de aandelenmarkt te openen. In plaats van te zoeken naar de naald in de hooiberg, richtte Bogle zich simpelweg op de hele hooiberg.

Een lange aanloop naar de hoogten

Het duurde echter even voordat het concept de aandacht trok in de financiële wereld. Indexfondsen waren aanvankelijk een nichebestaan beschoren. In 1990 werd het eerste exchange-traded fund op de beurs geïntroduceerd. Maar zelfs in 2005 beheerden de aanbieders wereldwijd slechts 417 miljard dollar in 453 producten. Vandaag de dag zijn ETF's echter niet meer weg te denken uit het beleggingsaanbod. Hun opmars heeft zich zelfs tijdens de pandemie voortgezet. Bogles idee voedt vandaag een miljardenindustrie, met een beheerd vermogen van meer dan tien biljoen dollar bij de laatste telling.

Hoge concentratie van aanbieders "Indexbeleggen" is zeer schaalbaar en opent enorme schaalvoordelen voor aanbieders. Dit bevordert de concentratie. Slechts tien aanbieders zijn goed voor tweederde van het beheerde kapitaal. Pionier Vanguard staat nog steeds aan kop, maar is inmiddels ingehaald door iShares, een dochteronderneming van de Amerikaanse vermogensbeheerder Blackrock. Samen met het in New York gevestigde State Street beheren de top drie meer dan de helft van alle ETF-activa.

Weinig grote en veel kleine ETF's

Vooral de Amerikaanse indexen hebben een aanzuigende werking op aandelen-ETF's. Drie van de vier grootste ETF's ter wereld verwijzen naar de S&P 500 en verzamelen 1,04 biljoen dollar aan activa onder beheer - ongeveer tien procent van het totale ETF-vermogen. Ook nummer drie en nummer vijf qua activa zijn Amerikaanse aandelenproducten. De Vanguard US Total Stock Market ETF beheert iets meer dan $292 miljard, terwijl de Invesco QQQ Trust Series 1, die de Nasdaq 100 als benchmark heeft, iets meer dan $204 miljard beheert. Meer dan elke zevende dollar die wereldwijd in ETF's wordt belegd, zit in deze vijf producten opgeborgen.

Weg van deze zwaargewichten stuiten beleggers nu op een zee van ETF's. Sterke marketing heeft ertoe geleid dat het aantal ETF's nu meer dan 11.000 producten bedraagt - dat is 24 keer meer dan 17 jaar geleden. Alleen al in 2021 bedroeg de nettotoename van het aantal producten 12,6 procent. De instroom groeit niet zo sterk - beleggers spreiden hun geld over meer producten. In de afgelopen drie jaar ontvingen ETF's 2,55 biljoen dollar over alle activaklassen, een stijging van 33,9 procent, of een gemiddelde van 10,2 procent per jaar.

Aandelenproducten trokken met ruim 1,6 biljoen dollar het leeuwendeel van de nieuwe fondsen aan. Obligatie-ETF's registreerden een instroom van fondsen van een goede 787 miljard dollar over de drie jaar in kwestie. Aandelen-ETF's domineren ook veruit de portefeuille met bijna acht biljoen dollar.

Met 43,8 biljoen dollar aan beheerd vermogen hebben actieve beheerders over het algemeen nog steeds een voorsprong op ETF's, maar beleggers geven hier de voorkeur aan geldmarkt- en obligatiefondsen in het bijzonder. In aandelen noteren ETF's een instroom, terwijl actief beheerde aandelenbeleggingsfondsen in 2020 en 2021 per saldo ongeveer 400 miljard dollar inleveren. Beleggers concentreren hun aandelenbeleggingen dus steeds meer in ETF's.

Grote naalden met weinig hooi

In tegenstelling tot de oorspronkelijke bedoeling bereiken beleggers in zogenaamd breed gespreide indexfondsen niet langer de diversificatie van hun beleggingen die eigenlijk de bedoeling was. In plaats daarvan zijn de populairste fondsen nu geconcentreerd op technologieaandelen. Het aandeel van deze aandelen in S&P 500 ETF's is bijvoorbeeld iets minder dan 30 procent, nadat hun aandeel in de afgelopen tien jaar met ongeveer de helft is toegenomen.

In de MSCI World, die zogezegd het wereldwijde beleggingsuniversum omvat, lag het aandeel van technologieaandelen eind 2021 eveneens dicht bij de 28 procent. Bijgevolg liepen de prijscurves van een ETF op de MSCI World en een ETF op de S&P 500 de afgelopen vijf jaar bijna parallel, waarbij de Amerikaanse index het jaarlijks vijf procentpunten beter deed dan de wereldindex met een jaarlijkse stijging van 17,2 procent tegenover 12,2 procent.

De 'Glorieuze Zeven'

Wie nog dieper graaft in de indexen die aan de ETF's ten grondslag liggen, vindt nog verbazingwekkender concentraties. Zeven bedrijven domineren de indexwereld: Apple, Microsoft, Amazon, Tesla, Alphabet - klasse A en klasse C -, Meta en Nvidia. In de volledige S&P 500 met zijn laatste 505 aandelen zijn de "Glorious Seven" goed voor een goede 26 procent van de grootste Amerikaanse aandelenindex naar marktkapitalisatie. In de totale aandelenmarkt van de VS, die naar verluidt nog breder is dan de S&P 500, ligt hun concentratie met 22,2 procent slechts iets lager. In de Nasdaq 100 en de daarop gebaseerde ETF's bedroeg hun gewicht onlangs zelfs bijna 49 procent.

Oplettende waarnemers zouden nu kritisch kunnen opmerken dat de bovengenoemde top vijf van zwaargewichten onder alle ETF-producten verwijst naar Amerikaanse indices. Dat is waar. Maar een blik op veel bredere indices doet deze concentratie nauwelijks afnemen. De indexprovider MSCI bijvoorbeeld volgt 85 procent van de wereldmarktkapitalisatie met zijn wereldindex op 23 beurzen van de ontwikkelde landen met een totaal van 1546 aandelen. Ondanks de vermeende breedte bevat de index, die tegen het einde van 2021 een marktkapitalisatie van ruim 62 biljoen dollar zal vertegenwoordigen, 69 procent Amerikaanse aandelen. De "Glorious Seven" daarentegen hebben de MSCI World allang overgenomen, met een weging van 17,6 procent. Ter vergelijking: dit komt overeen met meer dan vijf keer de waarde van alle 40 Dax-bedrijven aan het eind van 2021.

Zelfs in de MSCI ACWI, die door MSCI World is uitgebreid met 25 opkomende markten en dus met nog eens 1420 aandelen, ligt het gewicht van de zeven dominators nog steeds op 15,6 procent. De 2958 andere aandelen delen de rest en hebben een gemiddeld gewicht van minder dan 0,03 procent. Het mediane gewicht van alle aandelen in een iShares ETF op de MSCI ACWI is een schamele 0,01 procent. Wie denkt dat hier kleine bedrijven uit de niches van de aandelenmarkt onder vallen, vergist zich: zo'n lage weging omvat ook een Dax-bedrijf als cosmeticafabrikant Beiersdorf of de Russische oliemaatschappij Rosneft, die onlangs op de 194e plaats van de Fortune Global 500-lijst stond.

Verdere verergering door "smart beta"

Hoewel ze in principe in tegenspraak zijn met het idee zelf van "passief beleggen", blijven ook de zogenaamde smart-beta ETF's in opmars. Met een goede 192 miljard dollar was bijna elke zesde dollar die in 2021 nieuw in ETF's werd belegd in de smart-bèta-klasse - een recordinstroom.

Met een goede 1,6 biljoen dollar vertegenwoordigen smart beta ETF's nu ongeveer 16 procent van de totale ETF-markt. Voor aandelengerelateerde ETF's ligt het aandeel zelfs rond een vijfde van alle aandelen-ETF's.

Smart beta ETF's gaan in tegen Bogle's oorspronkelijke idee: ze selecteren effecten uit de populatie van een markt op basis van fundamentele factoren, zoals de volatiliteit van aandelenkoersen of dividenduitkeringen van bedrijven. Het resultaat is te zien in het voorbeeld van het $80 miljard kostende Vanguard Growth ETF, het op één na grootste ETF in het smart beta universum. In plaats van "slechts" 17,6 procent zoals in de MSCI World, hebben de Glorious Seven hier een weging van 45,4 procent in de portefeuille.

Niet altijd een klasse apart, maar soms te vinden onder smart beta, soms onder eco-ETF's, zijn ESG-fondsen bijgesneden tot "duurzame beleggingen". Ook hier neemt de vraag enorm toe. Terwijl in 2018 slechts een kleine elf miljard dollar naar ESG ETF's stroomde, was dit cijfer tegen 2021 al opgelopen tot een goede 156 miljard dollar.

Beheerders van ESG-aandelen-ETF's hadden recentelijk bijna 375 miljard dollar aan activa - bijna vijf procent van alle aandelen-ETF's.

Maar zelfs met het label klimaatbescherming, goed ondernemingsbestuur en sociale productie verbetert de diversificatie van de portefeuille niet echt. Zo is het aandeel van de Glorieuze Zeven in het grootste ESG ETF naar beheerd vermogen, het 23,5 miljard dollar kostende iShares ESG Aware MSCI USA ETF, met 23 procent gewoon zo'n drie procentpunt lager dan in een klassiek S&P 500 ETF of iets minder dan één procentpunt boven het op twee na grootste ETF in het algemeen (US Total Stock Market ETF). De "duurzame" ETF is dus slechts een kleine variatie op zijn grotere broer, die het zonder klimaat- en sociale criteria doet. En wie zich regionaal wil onderscheiden van de VS of een VS-achtige wereldbelegging, koopt opnieuw vooral in technologie. In het 6,2 miljard dollar kostende iShares ESG Aware MSCI EM ETF is bijvoorbeeld alleen al het aandeel van een halfgeleiderbedrijf goed voor een dikke 7,9 procent. De top zes posities wordt ingenomen door Aziatische techbedrijven met een totaal gewicht van 22,1 procent.

Passief wordt weer actief

"Never be completely in, but also be never completely out of the market" - dit advies gaf John Bogle op 89-jarige leeftijd in een van zijn laatste interviews in september 2018. Elke belegger moet zich blootstellen aan aandelen volgens zijn of haar feel-good quotum, en daar niet van afzien, zelfs niet bij sterke koersschommelingen. Zijn oorspronkelijke idee om een exchange-traded fund te gebruiken om in een breed universum te beleggen, en dus mogelijk minder volatiel of risicovol, kan echter nauwelijks meer worden gerealiseerd. Het universum van ETF's wordt gedomineerd door een bijna onbeheersbaar aantal producten die op bepaalde thema's of gebieden zijn gericht. En wie bijvoorbeeld de "hele aandelenmarkt" wil kopen, slaat vaak de plank mis. Want zelfs in de aandelen-ETF's die zogenaamd de wereldmarkt in kaart brengen, hebben een paar individuele aandelen tegenwoordig een hoge weging. Daar zijn twee belangrijke redenen voor: Ten eerste is de ETF-industrie erin geslaagd om klanten weer te verleiden tot "actief" beleggen. Voor dit "actieve" beheer worden uiteraard hogere kosten in rekening gebracht. Ten tweede heeft het langdurige lage-rentebeleid van de centrale banken geleid tot een verschuiving van de marktkapitalisatie naar lage, rentegevoelige technologiebedrijven. Wie vandaag als "passief" beleggen wordt beschouwd, koopt een paar grote naalden in een vrij kleine hooiberg.