Een stormwaarschuwing voor veilige havens

De obligatiemarkt is misschien wel de beste indicator van geopolitieke onrust. Dit werd de afgelopen dagen duidelijk toen Donald Trump eerst de Oekraïense president Volodymyr Zelensky vernederde en vervolgens afsnauwde voor de internationale pers. De angst voor een breuk met het verleden breidt zich uit. Het 'vrije Westen', bijeengehouden door 's werelds militaire macht, de Verenigde Staten, zou wel eens op instorten kunnen staan.

Europa reageerde snel. Ursula von der Leyen, voorzitter van de Europese Commissie, stelde een lening van 150 miljard euro voor en versoepelde de kredietvoorwaarden voor EU-landen. Over een periode van vier jaar zou 650 miljard euro geactiveerd moeten worden voor defensie-uitgaven.

De grootste economie van Europa heeft ook een keerpunt bereikt. De nieuwe Duitse regering in spe wil de 'schuldenrem' opheffen, een grondwettelijk mechanisme dat de jaarlijkse nettoleningen van het (relatief) lage schuldenland beperkt tot 0,35 procent van het bruto binnenlands product. Nadat de rem is opgeheven, moeten de komende bewapeningsuitgaven en een infrastructuurpakket ter waarde van ongeveer 500 miljard euro de komende jaren met krediet worden gefinancierd.

De markten reageerden snel. De rente op Duitse Bunds, traditioneel een van de veilige havens op de obligatiemarkt, schoot omhoog. Bunds met een looptijd van tien jaar stegen de volgende dag met meer dan 30 basispunten. Dit was de scherpste verandering sinds de hereniging van Duitsland in 1990.

Bovendien is de rentecurve, die de rendementen van Duitse Bunds met verschillende looptijden weergeeft, merkbaar steiler geworden. Langlopende obligaties brengen meer op dan kortlopende, wat uiteindelijk ook duidt op toenemende onzekerheid. Rendementen op kortlopende obligaties worden traditioneel meer beïnvloed door het huidige beleid van de centrale bank, terwijl mogelijke onzekerheden (bijvoorbeeld met betrekking tot een groter aanbod van staatsobligaties) eerder tot uiting komen in langlopende obligaties.

De reactie van de markt was nog indrukwekkender vanuit een internationaal perspectief. Terwijl de rendementen op Duitse Bunds stegen, daalden ze voor Amerikaanse Treasuries. De 'spread tussen Amerikaanse staatsobligaties en obligaties', die het verschil in rendement weergeeft tussen de twee staatsobligaties, is de afgelopen weken met ongeveer 70 basispunten gedaald (voor een looptijd van 10 jaar). Met ongeveer 150 basispunten was de spread daarmee even laag als in september vorig jaar. ​ Naast de ontwikkelingen in Duitsland waren ook de zorgen over de groei en de inflatie in het kielzog van het buitensporige tariefbeleid van de regering Trump de drijvende kracht achter deze ontwikkeling.

Actief beheer is cruciaal in turbulente tijden. Dit geldt met name voor de obligatiemarkt, waar zich altijd kansen voordoen. Dus hoe reageren portefeuillebeheerders op de huidige ontwikkelingen?

Ten eerste zijn er geen grote herschikkingen geweest in onze pure obligatieportefeuilles, wat uiteindelijk ook in het voordeel van de portefeuillebeheerders spreekt. Zij hebben een voorzichtiger en wereldwijd gediversifieerde houding aangenomen.

In elk geval zijn de af en toe significante bewegingen die hierboven zijn beschreven, misschien een beetje overdreven. Dat is tenminste wat een blik op de details van de uitvoering van de rem op de schuld suggereert. Het pakket moet nog worden goedgekeurd door een tweederde meerderheid in de huidige Bondsdag, waarvoor stemmen van de oppositie nodig zijn. Als dit gebeurt zoals gepland, zal een aanzienlijk aantal maatregelen pas met vertraging van kracht worden. Het zal enige tijd duren voordat de bouwmaatregelen en de uitvoering van defensiecontracten tot uiting komen in een toename van het aanbod van Duitse Bunds.

Desondanks hebben we onlangs de looptijd in onze portefeuilles (licht) verlaagd. We zien ook kansen in selectieve bedrijfsobligaties met top kredietratings, waar de rendementen zijn gestegen. Het lijkt ook twijfelachtig of de lagere spreads van sommige andere staatsobligaties ten opzichte van Duitse Bunds duurzaam zijn. Of dat we getuige zijn van een speculatieve overdrijving die misschien niet lang zal duren.