De yen: een chronisch zieke patiënt die gered zou kunnen worden door een koppeling aan de Amerikaanse dollar

1. Japan en de VS grijpen in om de zwakke yen tegen te gaan

Japan heeft te kampen met een zwakke yen. Nadat de yen op 31 oktober 2011 een historisch hoogtepunt van minder dan 75,35 JPY per Amerikaanse dollar had bereikt, noteerde de yen eind juli 2026 bijna 164 JPY per Amerikaanse dollar. Hoewel elke waardevermindering door de Japanse exportsector wordt toegejuicht, neemt de ontevredenheid onder de Japanse bevolking toe naarmate de kosten van geïmporteerd voedsel en energie stijgen. Dit is des te pijnlijker gezien het feit dat de Japanse economie al sinds de jaren negentig in moeilijkheden verkeert en de reële lonen onder druk blijven staan.

Eerdere interventies door het Japanse Ministerie van Financiën eerder dit jaar hadden geen resultaat opgeleverd. Als gevolg daarvan hebben Japan en de VS onlangs gezamenlijk ingegrepen op de valutamarkt. De Japanse premier, Sanae Takaichi, wilde de daling van haar populariteit graag een halt toeroepen. Van de VS wordt ondertussen aangenomen dat zij verdere verkopen van Amerikaanse staatsobligaties wilden voorkomen, waarmee de aankoop van yen door Japan zou worden gefinancierd.

De VS grijpen zelden in op valutamarkten. Het nieuws uit Washington trok daarom veel aandacht op de internationale financiële markten. De yen steeg fors in waarde (zie figuur 1). Al snel zette de daling zich echter weer voort. Het lijkt erop dat niets de neerwaartse druk kan stoppen. Wat kan de yen nog redden?

2. De aanhoudende worsteling van Japan met de sterke yen

Na de Tweede Wereldoorlog was de Japanse yen in het kader van het Bretton Woods-systeem jarenlang gekoppeld aan de Amerikaanse dollar tegen een koers van 360 JPY per dollar. Deze door de VS opgelegde koppeling aan de dollar vormde de ruggengraat van de naoorlogse opkomst van de Japanse economie. Na de ineenstorting van het Bretton Woods-systeem leidde de waardestijging van de yen ten opzichte van de dollar echter tot problemen voor de Japanse exportindustrie. Gedurende de jaren zeventig greep de Bank of Japan daarom herhaaldelijk in om de waardestijging van de yen tegen te gaan. Dit bracht echter geen verandering in de aanhoudende opwaartse trend (zie figuur 2). Pas begin jaren tachtig, toen de voorzitter van de Federal Reserve, Paul Volcker, de rente verhoogde om de inflatie te bestrijden, daalde de waarde van de yen (zie figuur 2).

Dit leidde echter tot een groot Japans handelsoverschot, dat in de VS met grote argwaan werd bekeken. Gesteund door de zwakkere yen verdrong de Japanse industrie in toenemende mate Amerikaanse bedrijven op hun thuismarkt. De politieke weerstand nam toe en bereikte een hoogtepunt in september 1985, toen de vijf grootste geïndustrialiseerde economieën bijeenkwamen in het Plaza Hotel in New York en hun voornemen bekendmaakten om een waardestijging van de yen te bewerkstelligen. Het signaal aan de internationale financiële markten dat er rechtstreeks valutawinst kon worden behaald door yen te kopen, leidde tot een stormloop op de munt. De yen steeg ver boven de beoogde doelstelling uit, met bijna 50 procent (zie figuur 2), waardoor de exportafhankelijke Japanse economie in een diepe crisis terechtkwam.

Japanse exporteurs waren vastbesloten hun marktaandeel in de VS te verdedigen, hoewel de waardestijging van de yen hun producten, die in dollars werden geprijsd, daar aanzienlijk duurder dreigde te maken. Zij berekenden daarom slechts een deel van de door de wisselkoers veroorzaakte prijsstijgingen door aan de Amerikaanse consumenten, accepteerden krimpende winstmarges en verlaagden de kosten door middel van ingrijpende rationaliseringsmaatregelen. Als gevolg hiervan bleef het concurrentievermogen van de Japanse industrie toenemen, bleef de handelsbalans tussen de VS en Japan verstoord en duurde het handelsconflict tussen beide landen voort. Bovendien probeerde de Bank of Japan de appreciatie een halt toe te roepen door haar beleidsrente te verlagen. Hoewel de dalende rente het voor Japanse bedrijven gemakkelijker maakte om de investeringen te doen die nodig waren om de kosten te verlagen, wakkerde het goedkope geld tegelijkertijd een speculatieve zeepbel aan op de aandelen- en vastgoedmarkten, die nog verder werd aangewakkerd door het beeld van Japan als toekomstige wereldwijde economische leider.

3. De langdurige lasten als gevolg van de sterke yen

Het uiteenspatten van de zeepbel begin jaren negentig leidde tot een ernstige vastgoed- en financiële crisis, die in 1998 haar hoogtepunt bereikte met de ineenstorting van enkele van de grootste banken en beleggingsmaatschappijen van Japan. De regering trachtte de crisis het hoofd te bieden door middel van een met schulden gefinancierde uitbreiding van de overheidsuitgaven. Opeenvolgende verlagingen van de beleidsrente hielden niet alleen de rentelast voor de overheid beheersbaar, maar leidden ook tot een aanhoudende kapitaaluitstroom uit Japan. Huishoudens, banken en pensioenfondsen bouwden aanzienlijke buitenlandse activa op. Er ontstonden carry trades: beleggers leenden tegen lage rentetarieven in Japan en belegden de opbrengsten in landen met een hoger rendement.

In tegenstelling tot de verwachtingen hielden deze kapitaaluitstroom niet verband met een zwakke yen, maar juist met een sterke yen, wat de recessie en deflatie in Japan nog versterkte. Dit kwam doordat de netto buitenlandse activa van Japan bleven stijgen als gevolg van aanhoudende overschotten op de lopende rekening en netto kapitaalexport. Eind 2025 bedroegen deze ongeveer 3,5 biljoen USD (zie figuur 3). Aangezien deze buitenlandse bezittingen voornamelijk in vreemde valuta’s – en bovenal in Amerikaanse dollars – luiden, ontstonden hierdoor verwachtingen van een waardestijging. Indien deze netto buitenlandse activa weer in yen zouden worden omgezet – bijvoorbeeld in het geval van een zware aardbeving in de regio Tokio – zou de yen sterk in waarde stijgen. Het Japanse Ministerie van Financiën en de Bank of Japan zijn herhaaldelijk gedwongen geweest in te grijpen tegen een waardestijging, zoals blijkt uit figuur 4.

Aangezien valutainterventies echter slechts een effect op korte termijn hebben, moest de Bank of Japan de rente onder het niveau van de VS houden om te voorkomen dat verwachtingen van een appreciatie van de yen voet aan de grond zouden krijgen. Mocht een dergelijke verwachting zich echter verankeren, dan zouden Japanse beleggers met in dollar luidende activa – huishoudens, banken en pensioenfondsen – te maken krijgen met het vooruitzicht op waarderingsverliezen in yen en zich haasten om hun dollarposities zo snel mogelijk weer om te zetten in yen.

Aangezien beleggers ernaar zouden streven eerder te handelen dan anderen om verliezen te vermijden, zou dit een nieuwe stormloop op de yen kunnen veroorzaken, vergelijkbaar met die na het Plaza-akkoord. Carry-transacties zouden moeten worden afgewikkeld, wat zeer waarschijnlijk tot verdere onrust op de internationale financiële markten zou leiden. In overeenstemming met de open interest rate parity-theorie werden lagere rentetarieven in Japan dan in de VS (Figuur 5) dan ook jarenlang in verband gebracht met een waardestijging van de yen ten opzichte van de dollar. De hogere rente-inkomsten die in de VS ten opzichte van Japan beschikbaar waren, werden in feite „gecompenseerd” door de waardevermindering van de dollar ten opzichte van de yen.

4. De Bank of Japan bevindt zich in een lastig parket en de yen daalt in waarde

Het steeds expansievere monetaire beleid van de Bank of Japan ontwikkelde zich geleidelijk tot een beleid van aanhoudende yen-depreciatie. Tijdens zijn tweede ambtstermijn, die in januari 2013 begon, kondigde premier Shinzo Abe verdere grootschalige, met schulden gefinancierde overheidsuitgaven aan als remedie tegen de aanhoudende stagnatie van de economie. De Bank of Japan kocht op grote schaal staatsobligaties op om de rentelast van de overheid beheersbaar te houden. Als percentage van het bbp groeide de balans van de Bank of Japan veel sterker dan die van de Amerikaanse Federal Reserve (Figuur 6). Dit leidde tot een eerste periode van yen-depreciatie die tot eind 2015 aanhield.

Toen de onzekerheid op de internationale financiële markten na 2014 toenam, na het einde van de investeringsboom in China, werden veel carry trades afgewikkeld en keerde de opwaartse druk op de yen terug. Vanaf 2022, toen de Federal Reserve en de ECB de rente fors verhoogden om de inflatie te bestrijden, terwijl de Bank of Japan dit nauwelijks volgde (Figuur 7), kwam de yen opnieuw onder neerwaartse druk te staan. Er is weinig uitzicht op verandering in deze situatie in de nabije toekomst. De Bank of Japan heeft beperkte ruimte om haar balans te verkleinen, aangezien dit de rentelast van de Japanse overheid aanzienlijk zou verhogen. Bovendien zouden ingrijpende renteverhogingen een scherpe appreciatie van de yen kunnen veroorzaken, waardoor de waarde in yen van de door pensioenfondsen en banken aangehouden buitenlandse activa zou dalen en mogelijk een nieuwe financiële crisis zou ontstaan.

5. Mogelijkheden voor het wisselkoersbeleid van Japan

Dienovereenkomstig is de Bank of Japan sinds het midden van de jaren negentig zeer terughoudend geweest bij het verhogen van de beleidsrente, met name in vergelijking met de VS (Figuur 7). Tegelijkertijd heeft de Fed niet alleen haar beleidsrente verhoogd, maar ook de omvang van haar balans teruggebracht. De nieuwe voorzitter van de Fed, Kevin Warsh, is van plan de balans nog verder te verkleinen, terwijl de Bank of Japan weinig ruimte heeft om haar eigen balans, als percentage van het bbp, tot een vergelijkbaar niveau terug te brengen. Dit wijst op een monetaire krachtmeting die waarschijnlijk definitief in het voordeel van de VS zal uitpakken. Dit roept de vraag op naar een nieuwe valutabeleidsstrategie voor Japan die de yen duurzaam zou kunnen stabiliseren.

Aangezien herhaalde manipulatie van de wisselkoers in het verleden speculatie en crises heeft aangewakkerd, zou het achteraf gezien beter zijn geweest als Japan, als grote, gesloten economie, de wisselkoers vrij had laten zweven. Inmiddels is een flexibele wisselkoers echter geen optie meer, gezien de hoge overheidsschuld en de enorme netto buitenlandse activa in vreemde valuta. Bovendien ontbreekt het dit sterk vergrijzende land aan de kracht om zijn valuta via hogere rentetarieven te stabiliseren. De aanhoudend lage rentetarieven hebben bedrijven zelfgenoegzaam gemaakt, waardoor zij nu vrezen voor hogere financieringskosten.

Het zou daarom de voorkeur verdienen om de yen stevig aan de Amerikaanse dollar te koppelen. Dit zou het risico van een scherpe waardestijging of -daling van de yen en de daaruit voortvloeiende onrust op de internationale financiële markten wegnemen. De daarmee gepaard gaande stijging van de rentetarieven naar het niveau van de VS zou Japan dwingen de overheidsuitgaven te verminderen en bedrijven ertoe aanzetten efficiënter te werken – beide belangrijke voorwaarden voor het economisch herstel van Japan.

De recente gezamenlijke interventie met de VS, waarbij de Amerikaanse minister van Financiën Scott Bessent ook opriep tot een verdere renteverhoging in Japan, kan worden gezien als een eerste stap in deze richting. Mocht Japan de yen stevig aan de dollar koppelen, dan zouden de VS zich verzekeren van een belangrijke houder van Amerikaanse staatsobligaties. Dit zou op zijn beurt bijdragen aan de stabilisatie van het internationale financiële stelsel.