De wereld na de coronacrisis

2020 zal een bijzondere plaats innemen in de geschiedenisboeken. De ongekende annulering in vredestijd van grote sportevenementen, zoals de Olympische Spelen, het Europees kampioenschap voetbal en het tennistornooi van Wimbledon zal hiaten in de sportgeschiedenis laten bestaan.

Nationale noodsituaties en de dood van de parlementaire democratie in een EU-land als Hongarije, de herinvoering van grenscontroles in het Schengengebied en verregaande inreisverboden in veel landen in de wereld, maar vooral de beperkingen van de persoonlijke vrijheid die voorheen ondenkbaar waren in westerse democratieën, zullen nog decennia lang nauw verbonden zijn met 2020.

Misschien trekken we in de toekomst zelfs een nieuwe scheidslijn door de geschiedenis. Vergelijkbaar met onze behandeling van de vooroorlogse en naoorlogse periodes sinds meer dan 70 jaar, kunnen er "pre-Coronavirus of pre-2020" en "post-Coronavirus" periodes zijn. Het staat buiten kijf dat de gevolgen van de Coronaviruspandemie nog lang zullen aanhouden.

De wereld zal nooit meer dezelfde zijn.

Twintig jaar geleden, toen een klant ons voor het eerst opdracht gaf om een grote portefeuille te structureren en te beheren, voelden we een grote verantwoordelijkheid die veel verder ging dan wat we tot dan toe met het concept van vermogensbeheer hadden geassocieerd. Het werd ons duidelijk dat we niet zomaar een portefeuille beheerden met het banale doel om een index te verslaan. Onze opdracht was, in de ware zin van het woord, existentieel van aard. Het bestuderen van historisch belangrijke perioden uit de economische en beursgeschiedenis en de daarmee gepaard gaande faillissementen, crashes en verstoringen hielp ons onze kennis te verbreden, net als de crash na de technologische boom. Het besef dat je altijd eerst aan de risico's moet denken kwam ook uit die tijd. Maar je kunt de waarde van een portefeuille niet op peil houden, om nog maar te zwijgen van het verhogen ervan, door alleen maar te kijken naar de risico's, vooral als het gaat om belastingen en inflatie. Als je te bang bent om te investeren, breng je jezelf in een gevaarlijke situatie die uiteindelijk tot nog grotere verliezen kan leiden. Dat hebben we geleerd in periodes van hoge inflatie, toen miljoenen mensen de waarde van hun spaargeld zagen wegsmelten. De noodzaak om kansen en risico's af te wegen werd daardoor een mantra van onze beleggingsfilosofie en leidt ons nog steeds in ons werk.

Deze manier van denken is ongebruikelijk voor traditionele portfoliomanagers die de prestaties meten ten opzichte van een bepaalde beursindex. "Risicoloze" activa zoals geldmarktfondsen en bankdeposito's kunnen op lange termijn zeer riskant zijn, en risicovolle activa zoals aandelen kunnen op lange termijn zeer "veilig" zijn. Het hangt ervan af hoe ruim je het begrip risico definieert. De portefeuilletheorie gebruikt een eenvoudige benadering. Activa met historische koersen die in de loop van de tijd schommelen, worden als risicovol beschouwd: hoe volatieler de historische koersen, hoe risicovoller het actief.

Activa waarvan de prijzen niet schommelen, worden daarentegen wel als veilig beschouwd. De Amerikaanse econoom Harry Markowitz kreeg in 1990 de Nobelprijs voor deze interpretatie van risico's, waardoor miljoenen mensen een fortuin verliezen. De Coronavirus-crisis laat zien dat activa met een veilig verleden een zeer onzekere toekomst kunnen hebben. Dit werd een bittere realiteit in de voorgaande weken, omdat veel activa verliezen leden die vanuit het oogpunt van portefeuilletheorie vrijwel ondenkbaar zijn. Veel portefeuilleverzekeringsconcepten die alleen in theorie werken, bleven aandelen verkopen tot medio maart, toen de aandelenmarkten al meer dan 30 procent onderuit gingen. Volgens het Duitse zakenblad Wirtschafts Woche zijn ook honderdduizenden pensioenspaarplannen van Riester getroffen. De pensioenen zijn nu volledig belegd in obligaties, wat betekent dat de verliezen in wezen zijn ingeprijsd. Zogenaamde robo-adviseurs, die het vermogen van hun klanten automatisch beleggen, hebben ook procyclisch gehandeld. Als je de verantwoordelijkheid voor het vermogen van een ander op je neemt, kun je je niet verschuilen achter (pseudo-)wetenschappelijke methoden. Je moet de kansen en risico's afwegen met de due diligence van een voorzichtig ondernemer. Je moet je afvragen wat er mis kan gaan en hoe je de activa kunt beschermen tegen permanente verliezen zonder de potentiële inkomsten op lange termijn in gevaar te brengen.

Portfolios hebben ook een immuunsysteem

Net als mensen hebben ook portefeuilles een immuunsysteem dat hen beschermt tegen exogene schokken die uit de lucht komen vallen. Wat zijn de kenmerken van een goed immuunsysteem? De portefeuille moet intelligent gediversifieerd zijn, de individuele effecten moeten een aantrekkelijke verhouding tussen kwaliteit en waarde bieden en liquide genoeg zijn om voldoende manoeuvreerruimte te bieden. Wij definiëren kwaliteit als de omvang en de zekerheid van toekomstige kasstromen en de solvabiliteit van de reële activa die ten grondslag liggen aan een belegging. De waarde meet hoeveel hiervan nog niet in de prijs is inbegrepen.

De afgelopen weken zijn voor veel beleggingen een extreme kwaliteitstest geweest. Zelfs zogenaamd veilige bedrijfsmodellen werden in twijfel getrokken door de sluiting van het Coronavirus, veel dividendbetalingen werden geannuleerd, net als veel huurbetalingen. Een terugval in de bedrijfsvoering kan tijdelijk zijn, als een vervelende verkoudheid. Permanente verliezen die door de Coronavirus-crisis werden veroorzaakt of versneld, lijken echter meer op een ernstige virale infectie met gevolgen op lange termijn voor de gezondheid of de waarde van een investering.

Als een portefeuille aandelen of obligaties bevat van bedrijven in minder resistente sectoren, zoals luchtvaartmaatschappijen, het bankwezen, het toerisme, de machinebouw of de staalproductie, dan moeten deze vanwege hun lage weerstand tegen exogene schokken een dienovereenkomstig laag gewicht hebben. Hetzelfde geldt uiteraard voor onroerend goed en activa die aan dergelijke huurders worden verhuurd.

De kwaliteit van de balans is vooral belangrijk tijdens een diepe recessie. Zelfs bedrijven met veilige bedrijfsmodellen voor de lange termijn kunnen het gevaar lopen in gebreke te blijven of gedwongen te worden geherkapitaliseerd, waardoor de waarde van de bestaande aandelen aanzienlijk afneemt als de onderneming te veel schulden heeft. Obligatiehouders die alleen vertrouwen hebben in de ratings van erkende ratingbureaus kunnen tijdens de Coronavirus-crisis nog steeds voor verrassingen komen te staan, vergelijkbaar met wat er in de financiële crisis van 2008/2009 gebeurde. In plaats van de collateralized mortgage obligations zal het probleem deze keer echter te wijten zijn aan collateralized loan obligations, oftewel CLO's. De risico's die in deze investeringen sluimeren, hebben we al besproken in ons verslag voor het 3e kwartaal van 2019. Net als bij de financiële crisis moet de markt eerst worden gezuiverd van deze producten en zombiebedrijven die al voor de crisis haperden en alleen dankzij renteloze leningen het hoofd boven water konden houden tot het herstel zich aandient.

Investeerders zullen de komende maanden een emotionele achtbaan meemaken, hopend op een snel einde van de crisis doch met angst voor een nieuwe crash. Het is onwaarschijnlijk dat de situatie in een paar dagen of weken zal worden opgelost en we kunnen allemaal teruggaan naar de normale gang van zaken. Daarom vinden wij het raadzaam om de gedeeltelijke hedges die in februari zijn aangemaakt nog een tijdje te handhaven. We zullen profiteren van verdere prijsverlagingen om het aandelenbezit in bedrijven met een goed immuunsysteem te vergroten, zodat ze na de crisis weer op hun oude groeipad kunnen terugkeren en in een nog betere positie dan voorheen terechtkomen.

De financiële repressie zal sneller en meer uitgesproken zijn als gevolg van het Coronavirus

In het begin van de jaren 2020, nog voor de Coronavirus-crisis, noemden we het het decennium van de financiële repressie. Het zal nu sneller en meer uitgesproken zijn dan verwacht. De centrale banken zullen de explosie van de staatsschuld permanent moeten financieren. De Fed en de ECB gaan al "all-in". Dalende capaciteit en stijgende inkoopprijzen en productiekosten zullen waarschijnlijk binnenkort leiden tot een terugkeer van de inflatie. Een nultarief minus een paar procent inflatie leidt tot negatieve reële rentetarieven die de waarde van staatsobligaties en spaarrekeningen sneller zullen doen dalen dan aan het begin van het jaar kon worden voorzien.

De financiële repressie impliceert echter ook hogere belastingen en een grotere invloed van de overheid. Onroerend goed zal de activaklasse zijn die hier het meest door wordt getroffen. Aandelen zouden kunnen lijden onder hogere vennootschapsbelastingen en overheidsvoorschriften. Landen zullen er echter voor zorgen dat ze ook in de toekomst een aantrekkelijke vestigingsplaats voor bedrijven blijven. Bij de selectie van bedrijven ligt de focus op de toekomstige levensvatbaarheid van bedrijfsmodellen (de wereld na de Coronaviruscrisis), de soliditeit van hun balansen en de kwaliteit van het management. We gebruiken de crisis om met de CEO's van veel portfoliobedrijven te praten (momenteel vooral via telefoon en videoconferentie) en om te weten te komen wat ze tijdens de crisis hebben geleerd.

Hoewel de marktturbulentie waarschijnlijk nog niet voorbij is, zijn aandelen de belangrijkste activaklasse voor het immuniseren van een portefeuille tegen financiële repressie, gevolgd door goud. Na grote koersverliezen bieden zelfs bedrijfsobligaties nu weer mogelijkheden voor bovengemiddelde rendementen, zolang ze niet tot de vervaldag worden aangehouden.

Conclusie

De Coronavirus-crisis heeft niet alleen aangetoond hoe belangrijk een goed menselijk immuunsysteem is, maar ook hoe belangrijk het is dat een portefeuille of individuele activa een hoge mate van weerstand hebben tegen onverwachte exogene schokken.

De aandelen en obligaties van bedrijven met stabiele bedrijfsmodellen en gezonde balansen die hen sterk genoeg maken om zelfs extreme verstoringen van het economische leven zonder blijvende schade te overleven, kunnen tijdelijk koersverliezen lijden, maar zullen na de crisis weer op hun oude niveau terugkeren. Hoewel er natuurlijk negatieve verrassingen kunnen optreden in extreme situaties zoals een stillegging, worden de effecten getemperd door een intelligente diversificatie. Als je daarentegen al je eieren in één mandje legt, zoals veel vastgoedbeleggers doen, kun je niet meer zeggen dat je gewoon pech hebt gehad. Hetzelfde geldt voor ondoorzichtige beleggingsproducten, waarvan de risico's slim verborgen zijn gehouden en pas bij een crisis aan het licht komen.

De lage weerstand van veel activa die voorheen als veilig werden beschouwd, zal duidelijk worden in de nasleep van de Coronavirus-crisis. Staatsobligaties, bankdeposito's en spaarrekeningen zullen langzaam maar zeker hun koopkracht verliezen in het tijdperk van financiële repressie dat voor ons ligt. Het zou daarom rampzalig zijn als beleggers de huidige crisis als reden zouden nemen om voorgoed af te zien van beleggingen in reële activa, zoals aandelen, en zich zonder bescherming bloot te stellen aan het inflatievirus. Een combinatie van intelligente diversificatie en hoogwaardige activa is de meest veelbelovende strategie voor de lange termijn.