De prijs van het risico
Als beleggers bereid zijn hogere risico's te accepteren, moeten ze daarvoor adequaat worden gecompenseerd. Maar geldt dit basisprincipe nog steeds voor de obligatiemarkt? Recentelijk heeft onderzoek naar een specifiek segment aanleiding gegeven tot bepaalde twijfels, aldus Lars Conrad, Portfolio Director bij Flossbach von Storch.
Wanneer er zich echte verschuivingen voordoen in de internationale politiek, worden die altijd weerspiegeld in de obligatiemarkten. Dat was ook het geval op Bevrijdingsdag, toen president Donald Trump een tariefbord voor de camera's hield, wat een (tijdelijke) vlucht naar veiligheid veroorzaakte.
De risicopremies op bedrijfsobligaties (kredietspreads), die minder veilig zijn dan obligaties van solvabele landen, namen grillig toe.
De ‘nervositeit’ van de markt kwam vooral tot uiting in de bewegingen van kredietderivatenindexen (credit default swaps of ‘CDS’), zoals die van de Europese iTraxx-indexfamilie, die worden verhandeld om het risico van wanbetaling af te dekken (zie grafiek).
De scherpe stijging van de risico-indicator was echter van korte duur. De verwachting dat de Verenigde Staten op korte termijn overeenkomsten zouden sluiten in hun handelsgeschillen met veel regio's, kalmeerde de markten. De vrees voor een volledige escalatie van het mondiale economische systeem verdween even snel als ze was ontstaan.
Dit kwam ook tot uiting in de risicopremies voor bedrijfsobligaties. De kredietspreads voor vijfjarige bedrijfsobligaties keerden onlangs terug naar het niveau van voorgaande jaren. Op de lange termijn bevinden ze zich zelfs op een historisch laag niveau – momenteel dicht bij het laagste niveau in 25 jaar of een niveau dat sinds 1997/98 niet meer is voorgekomen.
Wanneer markten sterk fluctueren, worden beleggers geconfronteerd met het risico van koersverliezen, terwijl er tegelijkertijd kansen kunnen ontstaan door overdreven reacties van de markt. Dit roept momenteel de fundamentele vraag op of beleggers nog steeds voldoende worden gecompenseerd voor het nemen van grotere risico's. Als we bijvoorbeeld kijken naar de gemiddelde rendementsverschillen tussen bedrijfsobligaties van de hoogste kwaliteit (met ratings die voornamelijk in de AA-range liggen en een handvol AAA-topratings) en het instapniveau van de high-yieldmarkt (BB-ratings), lijkt een zekere mate van scepsis gerechtvaardigd. De grafiek laat zien dat de totale compensatie voor liquiditeits- en wanbetalingsrisico's voor een typische looptijd van zeven jaar nauwelijks meer dan één procentpunt bedraagt (zie grafiek).
Historisch gezien bevinden we ons dus op een zeer laag niveau. En in tegenstelling tot enkele jaren geleden is er momenteel geen vangnet van centrale banken. In plaats van de markt te overspoelen met liquiditeit, zoals ze vroeger deden in tijden van expansief monetair beleid, trekken centrale banken nu juist liquiditeit terug.
Hoe positioneren we onze obligatieportefeuilles dan in een dergelijke omgeving? Al enige tijd vinden we de risicopremies in veel marktsegmenten te laag. Zelfs vóór het optreden van Trump op Bevrijdingsdag werd elke stap op de risicoladder tot eind maart nauwelijks beloond. In ons obligatiefonds Flossbach von Storch - Bond Opportunities hebben we daarom de voorkeur gegeven aan hoogwaardige bedrijfsobligaties naast een relatief groot aandeel staatsobligaties.
De geschetste positionering maakte de portefeuille robuust en flexibel op ‘Bevrijdingsdag’. Als reactie op bepaalde overdrijvingen in de markt hebben we tactisch effecten van gemiddelde kwaliteit (bijvoorbeeld met een BBB-rating), geselecteerde achtergestelde obligaties (‘hybriden’) en in sommige gevallen hoogrentende effecten toegevoegd aan de kwaliteitsgerichte portefeuille (naast het aanpassen van de duration). De daaruit voortvloeiende winsten werden vervolgens selectief gerealiseerd.
Met een gemiddelde rating van AA is de portefeuille nu weer iets defensiever (per eind augustus), terwijl we qua duur relatief agressief blijven, met name in de eurozone. Dit is uiteraard geen beleggingsadvies, maar een momentopname die kan veranderen naarmate marktbewegingen van invloed zijn op de algehele positionering van de portefeuille. In april haalden bijvoorbeeld de tariefaankondigingen van Donald Trump de krantenkoppen, terwijl recenter de snelle stijging van de rendementen op Franse obligaties – vooral op langere looptijden – in de belangstelling stond. Een regeringscrisis en een spiraal van overheidsschulden hebben twijfels doen rijzen over de kwaliteit van deze effecten.
Deze voorbeelden laten zien hoe snel markten kunnen omslaan. Zwarte zwanen – plotselinge, onverwachte ontwikkelingen – komen steeds weer voor. Wanneer lang gekoesterde zekerheden in twijfel worden getrokken, volgen vaak overdreven reacties. In dergelijke situaties is het verstandig om niet alles op één kaart te zetten. Risicospreiding zou in alle marktsegmenten een rol moeten spelen – in bedrijfsobligaties en, naar onze mening, ook in staatsobligaties (ook al worden die vaak als een ‘veilige haven’ beschouwd).
Wat de bewegingen in de risicopremies op obligaties voor beleggers kunnen betekenen, wordt duidelijk als we naar de huidige spreads kijken. Gemiddeld bedraagt het rendementsverschil tussen bedrijfsobligaties met een BB-rating en bedrijfsobligaties met een AA-rating iets meer dan 100 basispunten. Wat als de spreads opnieuw zouden toenemen? Een stijging van het verschil tussen de twee ratingklassen met slechts 50 basispunten (een niveau dat nog steeds onder het gemiddelde van het afgelopen decennium zou liggen) zou voor looptijden van zeven jaar kunnen leiden tot een koersverlies van ongeveer drie procent (op basis van een ruwe berekening).
Serge Vanbockryck