De lange weg naar het paradijs voor centrale banken

Als Beth Hammack, Neel Kashkari en Lorie Logan hun zin hadden gekregen, zou de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) haar basisrente tijdens haar vorige vergadering eind juli hebben verhoogd. Destijds stelden de drie leden van het Federal Open Market Committee (FOMC) dat een dergelijke maatregel gerechtvaardigd was gezien de aanhoudend hoge inflatie in de VS.

De overige negen FOMC-leden stemden hen echter in de minderheid en kozen ervoor de basisrente ongewijzigd te laten, waarbij zij er de voorkeur aan gaven eerst verdere cijfers af te wachten. Onder hen bevond zich de nieuwe Fed-voorzitter, Kevin Warsh, die tijdens de daaropvolgende persconferentie vol vertrouwen verklaarde: „De weg naar het paradijs voor centrale banken ligt in het vervullen van ons mandaat. Vandaag de dag betekent dat het waarborgen van prijsstabiliteit.”

Zeven weken later is het inflatiebeeld niet echt verbeterd – integendeel zelfs. De inflatie van de consumentenprijzen in de VS ligt nu al vijf en een half jaar boven de inflatiedoelstelling van twee procent. Gedurende ongeveer tweederde van die periode bedroeg het inflatiecijfer zelfs drie procent of meer, net als in de afgelopen zes maanden.

De druk wordt nog vergroot door hernieuwde pieken in de olieprijs: in september steeg een vat West Texas Intermediate (WTI)-ruwe olie voor het eerst sinds mei boven de 100 USD. Als gevolg hiervan zouden consumenten steeds vaker tot de conclusie kunnen komen dat de inflatie in de VS – die de afgelopen jaren door een reeks schokken is geteisterd – nu structureel hoger is. Dit geldt des te meer gezien het feit dat, volgens de eigen inschatting van de Fed, de inflatie in de VS in het laatste kwartaal van dit jaar waarschijnlijk veel te hoog zal blijven, met een geschatte 3,7 procent.

Tegen deze achtergrond zijn de argumenten om een eerste signaal af te geven in de strijd tegen de inflatie de laatste tijd sterker geworden. Warsh en zijn collega’s voldeden aan deze verwachtingen tijdens hun laatste beleidsvergadering en besloten unaniem om de rente voor het eerst dit jaar aan te passen. De beleidsrente werd met 25 basispunten verhoogd tot een nieuwe streefbandbreedte van 3,75 procent tot 4,0 procent.

De arbeidsmarkt speelt momenteel een ondergeschikte rol

De meest recente renteverhoging kon worden doorgevoerd zonder dat men zich zorgen hoefde te maken over de tweede doelstelling van de Fed, namelijk volledige werkgelegenheid. Dit komt doordat de Amerikaanse arbeidsmarkt in goede conditie blijft. Hoewel het aantal gecreëerde nieuwe banen enigszins heeft geschommeld, is het in het jaar tot en met augustus met gemiddeld 80.000 per maand gestegen. Volgens Fed-bestuurder Christopher Waller ligt dit aantal waarschijnlijk zelfs iets boven de ramingen van het aantal banen dat nodig is om gelijke tred te houden met de trage groei van de beroepsbevolking, gezien de opvallende daling van de netto-immigratie in de afgelopen periode.

Het werkloosheidspercentage, dat in augustus 4,1 procent bedroeg, was niet alleen laag in historisch opzicht, maar ook het laagste niveau van de afgelopen 12 maanden. Wat de toekomst betreft, verwachten de FOMC-leden evenmin een onmiddellijke verslechtering van de arbeidsmarkt: hun meest recente prognoses wijzen nog steeds op een robuuste economische groei van 2,3 procent voor het vierde kwartaal van 2026.

De Fed matigt haar toon

In zekere zin hebben de gegevens de afgelopen weken in toenemende mate voor zichzelf mogen spreken, waarbij duidelijke toezeggingen over een renteverhoging tot het allerlaatste moment opvallend afwezig waren. Dit weerspiegelt tevens een poging om de relatie tussen de centrale bank en de financiële markten te herdefiniëren, zoals Kevin Warsh eind augustus toelichtte tijdens de jaarlijkse bijeenkomst van centrale bankiers in Jackson Hole.

De voorzitter van de Fed waarschuwde voor een „spiegelzaalprobleem”: indien marktdeelnemers sterk vertrouwen op signalen van de Fed, terwijl de Fed op haar beurt marktprijzen gebruikt om de economische omstandigheden te beoordelen, kunnen verwachtingen elkaar versterken en de feitelijke informatiewaarde van marktprijzen verminderen. Marktdeelnemers zouden daarom weer meer onafhankelijk economische, inflatie- en financiële marktgegevens moeten interpreteren, in plaats van in de eerste plaats te wachten tot de Fed haar volgende rentebesluit aankondigt.

In deze context zal de rol van ‘forward guidance’ – min of meer specifieke aanwijzingen over het toekomstige rentepad – in normale tijden aanzienlijk minder belangrijk worden. Naast specifieke signalen over de rente verwerpt Warsh ook het idee van een duidelijk omschreven reactiefunctie voor het monetaire beleid. Enerzijds zou een vroegtijdige toezegging de Fed kunnen beletten flexibel te reageren op nieuwe ontwikkelingen; anderzijds bestaat er geen voldoende betrouwbaar model waarmee de juiste basisrente mechanisch kan worden afgeleid uit gegeven inflatie-, groei- of arbeidsmarktgegevens – niet in de laatste plaats omdat de factoren die van belang zijn voor het monetaire beleid in de loop van de tijd veranderen.

Voor de kapitaalmarkten betekent deze aanpak in eerste instantie minder richtlijnen en een iets lagere mate van voorspelbaarheid in het monetaire beleid. Het resultaat is een „rustigere“ Fed: minder communicatie over mogelijke toekomstige beslissingen en grotere flexibiliteit om het monetaire beleid af te stemmen op de informatie die op het moment van elke beslissing beschikbaar is.

Prijsstabiliteit: de weg naar het paradijs voor centrale banken

Of de door Warsh geïnitieerde veranderingen in de communicatie over het monetair beleid meetbare voordelen zullen opleveren, valt nog te bezien. Minder aanwijzingen – en dus minder duidelijkheid over de toekomstige koers van het monetair beleid – zouden ook kunnen leiden tot grotere volatiliteit op de financiële markten. Of de daaruit voortvloeiende marktbewegingen uiteindelijk een waarschuwingssignaal of een overschrijding vormen, laat centrale bankiers echter nog steeds een zekere mate van interpretatievrijheid. In theorie zou een grotere flexibiliteit van het monetaire beleid, in een ongunstig scenario, ten koste kunnen gaan van frequentere marktuitwassen – en een nieuwe vorm van misleidende signalen.

Omgekeerd kan het toestaan dat marktontwikkelingen hun gang gaan, op zichzelf een directe bijdrage leveren aan het bereiken van prijsstabiliteit. De rente op 30-jarige Amerikaanse staatsobligaties bereikte onlangs 5,4 procent, het hoogste niveau in 19 jaar. Indien het monetaire beleid dergelijke ontwikkelingen in een inflatoire omgeving niet afremt, kunnen de financiële omstandigheden restrictiever worden zonder dat er actieve monetaire beleidsbeslissingen nodig zijn. Dit benadrukt een belangrijk punt: het monetaire beleid is meer dan louter de som van zijn rentebesluiten.

Ondanks alle discussie die door Warsh op gang is gebracht, kan de formule voor een succesvol beleid van de centrale bank echter waarschijnlijk nog steeds worden teruggebracht tot één essentiële boodschap. Zoals hij het zelf verwoordde: de weg naar het ‘centrale-bankparadijs’ ligt in het vervullen van het monetaire beleidsmandaat. En vandaag de dag betekent dat het waarborgen van prijsstabiliteit.