De inflatie is er weer

De inflatie in de eurozone was iets lager en eindigde de periode op 3,4%, omdat de wijziging van de Duitse belasting over de toegevoegde waarde minder effect had op de regio. Dit was niettemin het hoogste niveau sinds september 2008. In de VS zijn de consumentenprijzen al vier maanden op rij met ten minste vijf procent op jaarbasis gestegen. Zelfs het kerninflatiecijfer, energie en voeding niet meegerekend, bedroeg vier procent, een niveau dat sinds 1991 niet meer is gehaald.

Deze sterke stijging van de inflatie is te wijten aan een combinatie van een sterke vraag en een tekort aan aanbod van veel goederen als gevolg van de pandemie en een aanzienlijke stijging van de energie- en elektriciteitsprijzen. Vooral in de VS hebben genereuze hulpprogramma's van de overheid veel geld in de zakken van de consumenten gestopt. Deze stimulans van het coronavirus is ook te zien aan de sterke toename van de geldhoeveelheid. De M2-geldhoeveelheid (contant geld + niet-bancaire deposito's bij kredietinstellingen + geldmarktfondsen voor particuliere beleggers) is sinds februari 2020 met 34 procent gestegen, wat overeenkomt met een jaarlijkse groei van 22 procent. Na aanvankelijk als voorzorgsmaatregel te zijn gespaard, werden de middelen steeds meer aangewend voor consumptie (auto's, elektronica, kleding, reizen, enz.).

Inflatie roept natuurlijk de centrale banken, die de monetaire stabiliteit moeten handhaven, tot actie op. De inflatie lag lange tijd onder de streefcijfers van de centrale banken, ook al hadden zij alles in het werk gesteld om de inflatie op te trekken tot het gewenste niveau van twee procent. Nu is de geest uit de fles en het zou wel eens moeilijk kunnen worden om hem er weer in te krijgen. Renteverhogingen, de traditionele remedie in vroegere inflatoire perioden, zijn vandaag een riskante aangelegenheid. Gezien de hoge staatsschuld en de nog broze post-pandemische opleving - vooral in de eurozone - zijn renteverhogingen in de nabije toekomst slechts in homeopathisch kleine doses te rechtvaardigen. Daarom stellen de centrale banken, en met name de Europese Centrale Bank (ECB), de inflatie gerust met het verhaal dat het slechts om een tijdelijke inflatiehobbel gaat die tegen volgend jaar zal verdwijnen naarmate de knelpunten aan de aanbodzijde worden weggewerkt. Als de inflatie echter hardnekkig blijkt te zijn, verliest dit verhaal aan geloofwaardigheid.

Hoewel voorzitter Jerome Powell van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) nu denkt dat de huidige situatie langer kan aanhouden dan aanvankelijk gedacht, verwacht hij ook dat de situatie weer zal afnemen zodra de knelpunten in de productie en logistiek zijn opgelost. Hij verwacht dan ook niet dat de huidige stijging van de inflatie een regimewisseling zal inluiden, maar voegt er wel aan toe dat de Fed actie zal ondernemen als zij een significante stijging van de inflatieverwachtingen constateert.

Hoe onnauwkeurig de recente inflatievoorspellingen van de centrale banken zijn geweest, kan men zien door de inflatievoorspellingen voor 2021 van begin dit jaar te vergelijken met de aangepaste inflatieverwachtingen in september.

Het is natuurlijk bijzonder moeilijk om de toekomstige inflatie te voorspellen tijdens een pandemie. Dit weerhoudt de ECB er echter niet van precieze inflatieverwachtingen voor de komende jaren bekend te maken. Zij voorspelt een algemeen inflatiecijfer van 1,7 procent voor 2022 en 1,5 procent voor 2023. Een snelle blik op het verleden laat zien hoe gering de nauwkeurigheid van de prognoses is geweest. De prognoses dienen waarschijnlijk vooral om de inflatieverwachtingen van de mensen in de juiste richting te sturen of, in het jargon van de centrale bank, om ze te verankeren.

Je hoeft geen cynicus te zijn om deze waarden als wishful thinking te zien. Hoge inflatieverwachtingen zouden de centrale banken onder druk zetten om in te grijpen en zouden ook de obligatierente kunnen doen stijgen. Gezien de broosheid van de opleving en de hoge schuldniveaus van sommige landen in de eurozone zou dit een bijzonder zware last zijn voor de eurozone. Zij willen daarom hun lage rentebeleid zo lang mogelijk volhouden en dit rechtvaardigen met lage inflatieverwachtingen voor de komende jaren. Ongeacht het weer van vandaag wordt het morgen mooi weer - zoals de hotelportier in de Duitse driedelige televisiefilm "Die Familie Semmeling", die "mooi weer morgen" voorspelt om de teleurstelling als gevolg van aanhoudend slecht weer te verminderen, totdat hij uiteindelijk de barometer bijstelt om de gasten tevreden te houden. Het lijkt bijna bizar dat de centrale bank ernaar streeft de inflatie op te voeren tot het streefniveau van twee procent, terwijl de inflatie al aanzienlijk hoger ligt. In theorie zou de ECB dit spelletje eeuwig kunnen blijven spelen, door elk jaar nieuwe prognoses uit te brengen die goed weer voorspellen voor de volgende jaren. In de praktijk bereikt deze strategie echter haar grenzen wanneer de mensen hun vertrouwen verliezen en hun inflatieverwachtingen en -gedrag aan de realiteit aanpassen.

Of we werkelijk aan het begin staan van een nieuw inflatoir regime, d.w.z. een aanhoudende periode van inflatiepercentages van aanzienlijk meer dan twee procent, hangt af van verschillende factoren. Aan de aanbodzijde worden de prijzen, althans op korte termijn, opgedreven door knelpunten in de productie en de logistiek. De vraag wordt bepaald door de geneigdheid om te consumeren en te investeren, die afhangt van de beschikbare liquiditeiten en de verwachte economische groei. Psychologie speelt een belangrijke rol. Hoe meer mensen de huidige inflatiestijging als blijvend beschouwen, des te groter is de kans dat zij duurzame goederen (bijv. auto's) zullen kopen. Dit geldt des te meer als de overvloedige liquiditeiten die mensen op hun rekeningen hebben staan, geen rente opleveren en steeds meer aan waarde verliezen als gevolg van de inflatie.

Anderzijds verminderen door schaarste veroorzaakte omzetdalingen, banenverlies, werktijdverkorting en faillissementen van bedrijven de neiging om te consumeren en te investeren, waardoor ook de opwaartse druk op de prijzen en de economische groei afneemt. Dit illustreert de interacties in de economie die niet met wiskundige vergelijkingen kunnen worden berekend. Het is echter nuttig de oorzaken van de inflatie vast te stellen om het karakter van de huidige inflatoire tendens en de gevolgen ervan beter te begrijpen.

De volgende factoren zijn rechtstreeks van invloed op de inflatie en zijn mogelijk van tijdelijke aard:

• Stijgende energie- en elektriciteitsprijzen

• Door de pandemie verstoorde bevoorradingsketens

• Tekort aan arbeidskrachten in sommige sectoren

• Snelle groei van de geldhoeveelheid (als gevolg van uitgebreide hulpmaatregelen in verband met het Coronavirus)

Aanjagers van de inflatie op middellange en lange termijn:

• Deglobalisering, d.w.z. renationalisering van de productiecapaciteit

• Ontkoling of elektrificatie van de economie

• Demografische ontwikkelingen, d.w.z. een toenemend tekort aan gekwalificeerde arbeidskrachten als gevolg van de pensionering van de babyboomers

• Hogere looneisen in komende cao-rondes (tweede-ronde-effecten)

Energy en electriciteitsprijzen

Na een tijdelijke terugval is de olieprijs in het derde kwartaal verder gestegen. WTI ruwe olie wordt verhandeld tegen ongeveer USD 80 per vat op het hoogste niveau in zeven jaar. Brent ruwe olie uit de Noordzee wordt verhandeld voor meer dan 80 USD per vat en staat ook dicht bij het hoogste peil in zeven jaar. De prijzen van benzine en diesel zijn dienovereenkomstig gestegen, waardoor de kosten voor de consument en de verwerkende industrie zijn gestegen.

Vooral de prijzen voor aardgas en elektriciteit zijn sterk gestegen. Beperkte leveringen uit Rusland, een grote vraag naar vloeibaar aardgas uit de VS in Azië en gasopslagplaatsen die aan het begin van het stookseizoen slechts in geringe mate waren gevuld, veroorzaakten een aanzienlijke stijging van de aardgasprijs. Landen die sterk afhankelijk zijn van aardgas, zoals het Verenigd Koninkrijk, maken zich dan ook zorgen over tekorten tijdens het komende stookseizoen. Maar ook productiebedrijven worden getroffen. Aardgas is niet alleen belangrijk voor de energieproductie, maar ook voor de productie van afgeleide producten, zoals ammoniak, dat op zijn beurt nodig is voor de kunstmestproductie. Meststofproducenten, zoals het Noorse Yara en het Duitse chemiebedrijf BASF, hebben daarom in september aanzienlijke productieverminderingen aangekondigd.

De groothandelsprijs van een megawatt elektriciteit op de energiebeurs EEX is sinds het begin van het jaar met ongeveer 150 procent gestegen tot 127 euro aan het eind van de periode. Dat verhoogt de kosten voor elektriciteitsintensieve productieprocessen en bedrijven aanzienlijk en kan hun winsten volledig en zelfs nog meer tenietdoen. Dit bedreigt vooral het voortbestaan van kleinere ondernemingen die geen breed gediversifieerd productengamma aanbieden en doorgaans geen gebruik kunnen of willen maken van termijnbeurzen om hun inkoopprijzen af te dekken.

Volgens officiële verklaringen sluiten regionale autoriteiten in China regelmatig de elektriciteit voor sommige bedrijven af om de emissies van kolengestookte elektriciteitscentrales te verminderen, hoewel dit ook kan komen doordat de prijs van kolen tot recordhoogte is gestegen. Dit heeft ook gevolgen voor de toeleveranciers van grote westerse bedrijven als Apple en Tesla. Als er geen nieuwe iPhone onder de kerstboom ligt, kan dat te maken hebben met de prijs van steenkool of elektriciteit in China.

Supply chains

De levertijden voor goederen lopen wereldwijd op door een gebrek aan halffabrikaten. Vooral het nijpende tekort aan halfgeleiders, die in bijna alle apparaten, machines en auto's worden gebruikt, brengt veel bedrijven in grote problemen. Ford heeft daarom de productie in zijn fabriek in Keulen tot eind oktober stilgelegd en Opel heeft de productie in Eisenach zelfs tot het einde van het jaar stilgelegd. Mercedes zou dit jaar 200.000 auto's meer kunnen verkopen als de nodige chips beschikbaar zouden zijn, en BMW geeft aan er tot 100.000 meer te kunnen verkopen. Volgens schattingen van de Duitse vereniging van de automobielindustrie (VDA) zal Duitsland in 2021 2,9 miljoen auto's produceren, 18 procent minder dan het zwakke cijfer voor 2020 en een derde minder dan de productie die in 2019 werd geregistreerd. Wereldwijd werden ongeveer 10 miljoen auto's niet geproduceerd door een gebrek aan onderdelen, volgens schattingen van het managementadviesbureau Boston Consulting Group, wat een omzetverlies van ongeveer 200 miljard dollar zou betekenen.

Ook de kosten van de logistiek zijn drastisch gestegen. Dit jaar bijvoorbeeld is het vrachttarief voor een standaardcontainer bijna verdrievoudigd tot ongeveer 10.000 USD aan het eind van de periode. Voor de routes van Shanghai naar Rotterdam en New York lopen de tarieven zelfs op tot respectievelijk 14.400 en 15.800 USD, dat wil zeggen ongeveer tien keer zo hoog als vóór de pandemie.

Een andere factor die de stijging van de vracht- en logistieke kosten aanwakkert, is een gebrek aan vrachtwagenchauffeurs, wat in Engeland zelfs heeft geleid tot benzinetekorten en lange rijen bij benzinestations. Dit zal waarschijnlijk leiden tot hogere lonen voor vrachtwagenchauffeurs. Ook in de EU en de VS is er een toenemend tekort aan vrachtwagenchauffeurs.

In de VS zijn de lonen sinds het begin van het jaar al aanzienlijk gestegen, vooral in de sector van de lage lonen. Nieuwkomers in de detailhandel worden nu aangetrokken met aanwervingsbonussen en andere voordelen. De online detailhandelaar Amazon alleen al zoekt 125.000 nieuwe werknemers voor zijn distributiecentra en heeft zijn minimumloon verder verhoogd tot 18 USD.

Deze voorbeelden tonen aan dat de huidige situatie langer kan duren dan aanvankelijk gedacht. Dit blijkt ook uit informatie van de toeleveringsindustrie voor de automobielindustrie, waar de knelpunten bij de levering van chips en andere tussenproducten naar verwachting tot ver in het komende jaar zullen aanhouden. Ook andere sectoren hebben te kampen met productiebeperkingen in hun toeleveringsketens.

De Amerikaanse sportartikelengigant Nike heeft te lijden onder fabriekssluitingen in Vietnam, waar het ongeveer de helft van zijn schoenen en een derde van zijn kleding laat produceren. Volgens het bedrijf is momenteel 80% van de schoenproductie stilgelegd en zal het waarschijnlijk nog maanden duren voordat de productie weer normaal is. De situatie is vergelijkbaar voor Adidas, hoewel zijn aandeel in de productie in Vietnam met ongeveer 30% iets kleiner is.

Centrale banken staan voor een dilemma

Het besef dat centrale banken voor een dilemma komen te staan als de inflatie stijgt, is niet nieuw. Wat wel nieuw is, is dat deze hypothetische situatie zich nu heeft voorgedaan en het dilemma reëel is geworden. Hoe zullen centrale banken reageren als de inflatiehobbel langer aanhoudt en er aanwijzingen zijn van tweede-ronde-effecten?

Dit scenario zou de grootste uitdaging in de geschiedenis van de centrale banken zijn. In tegenstelling tot eerdere inflatiefasen kan de stijgende inflatie namelijk niet langer worden bestreden door eenvoudigweg de rente te verhogen. Een grote stijging van de rentevoeten, die ook de rendementen op langlopende obligaties zou opdrijven, zou naar verwachting aanzienlijke collaterale schade veroorzaken. Landen en ondernemingen met een hoge schuldenlast zouden in moeilijkheden komen, de prijzen van obligaties, aandelen en onroerend goed en de kredietwaardigheid van hypotheken zouden dalen, waardoor de stabiliteit van het financiële stelsel opnieuw zou worden bedreigd.

Er is dus een retorische koorddans nodig om het lage-rentebeleid te handhaven in het licht van de stijgende inflatie zonder het risico te lopen dat de geloofwaardigheid en het vertrouwen van de mensen in de monetaire stabiliteit worden aangetast. Een economische vertraging in China zou bijna goed uitkomen, omdat dit ook de groei zou verzwakken van andere economieën waarvan de bedrijven zwaar in China zijn geïnvesteerd. Met name de ECB zou nog wat tijd kunnen rekken door te wijzen op de toegenomen kwetsbaarheid van de wereldeconomie.

De ernst van de situatie waarmee centrale banken worden geconfronteerd, blijkt ook uit recente uitspraken van Fed-voorzitter Jerome Powell, die stelde dat de combinatie van hoge inflatie en hoge werkloosheid "uitdagend" is. Op basis van slechte ervaringen uit het verleden in 2018, toen een poging om de rente om te draaien leidde tot een crash van de aandelenmarkt en opnieuw moest worden bekeken, kent Powell het risico van het te vroeg en te veel verhogen van de rente.

Maar hij vermoedt ook dat niets doen de geloofwaardigheid van de centrale bank in gevaar kan brengen. Of, in de woorden van de Duitse komiek Karl Valentin: "Ik had het wel gewild, maar ik vertrouwde mezelf niet om het toe te staan.". Dit geldt des te meer voor de ECB, die tien jaar geleden haar laatste renteverhoging doorvoerde en deze vervolgens snel moest terugdraaien. De ECB heeft het in 2018 niet eens opnieuw geprobeerd en wil dat vandaag waarschijnlijk ook niet doen.

De Fed heeft immers aangekondigd dat ze haar obligatieaankopen binnenkort zal beginnen af te bouwen en waarschijnlijk halverwege volgend jaar zal beëindigen (aflopende obligaties zullen echter nog steeds worden vervangen door nieuwe aankopen). De Fed zal dan obligaties met een geschatte nominale waarde van 8,6 biljoen USD in portefeuille hebben, bestaande uit 5,85 biljoen USD aan schatkistobligaties en ongeveer 2,75 biljoen USD aan door hypotheken gedekte obligaties. Dit hangt er echter van af of het economisch herstel tegen die tijd niet door de pandemie is gestopt. Volgens het plan zou de eerste renteverhoging dan op zijn vroegst eind 2022 worden doorgevoerd, na een passende periode en positieve ontwikkelingen op de arbeidsmarkt.

De lakmoesproef zal zijn of de inflatie in het komende jaar ruim boven de doelstelling van twee procent blijft. Indien de centrale banken de zaak ernstig zouden nemen, zouden zij dan een verhoging van de rente sterker in overweging moeten nemen. In geval van twijfel zou de vrees voor collaterale schade als gevolg van een echte renteomslag echter waarschijnlijk groter zijn dan de bezorgdheid over een verlies aan vertrouwen. Daarom mag worden verwacht dat met name de ECB het geruststellende verhaal van "morgen mooi weer" zal gebruiken om haar monetaire beleid nog wat langer te rechtvaardigen.Een iets hoger inflatiecijfer zou zelfs een zegen zijn voor de regeringen. Hogere inflatie betekent ook hogere lonen. Hoewel de overheid ook hogere lonen zou moeten betalen, zouden de inkomsten uit loon- en inkomstenbelastingen bij progressieve belastingheffing nog meer toenemen naarmate de inflatie de individuen in hogere belastingschijven duwt. Nog belangrijker voor landen met een hoge schuldenlast is dat de inflatie het nominale bruto binnenlands product (BBP) doet toenemen, waardoor de schuldquote zonder pijnlijke bezuinigingen kan worden teruggedrongen. Het gebruik van inflatie om de staatsschuld te verminderen is de meest effectieve methode van financiële repressie en wordt vergemakkelijkt door de steeds nauwere banden tussen regeringen en centrale banken.