De crash die onopgemerkt bleef

Het kan er op de financiële markten soms zeer turbulent aan toe gaan, en stille koersdalingen kunnen zowat historische proporties aannemen. De obligatiemarkt is de afgelopen maanden duidelijk ingestort. De prijzen zijn ingestort zoals ze in decennia niet meer zijn geweest. Terwijl veel gematigder koersbewegingen op de aandelenmarkten door de pers "luidruchtig" worden becommentarieerd, werd de ineenstorting van de obligatiemarkten nauwelijks door het publiek opgemerkt. Dat wil natuurlijk niet zeggen dat de mensen de gevolgen niet al geruime tijd gevoeld hebben.

Misschien heeft het gebrek aan bekendheid met de obligatiecrash ook te maken met de mechanica van obligaties die niet altijd gemakkelijk over te brengen is. Spaarders zijn blij als de rente stijgt. Tenminste wanneer zij hun spaargeld beleggen op spaarrekeningen, belgeld of termijngeld. Bij obligaties is het precies andersom.

Als de rendementen op de markt stijgen, dalen de koersen van effecten die tegen lagere koersen zijn uitgegeven of gekocht. Hier volgt een sterk vereenvoudigde verklaring voor dit effect: obligaties kunnen op de markt worden gekocht en verkocht tegen prijzen die dagelijks worden bijgewerkt. Wanneer nieuwere effecten van dezelfde emittent met vergelijkbare looptijden tegen aanzienlijk hogere rendementen worden aangeboden, moet een koper van de oudere obligaties met een lagere rentevoet kortingen accepteren. Dan dalen de prijzen waartegen de effecten worden aangeboden. Anders zou de nieuwe koper het zonder rendement moeten stellen ten opzichte van de nieuwere effecten, omdat deze een betere rentevoet hebben.

Opbrengststijgingen die decennialang niet zijn voorgekomen

In de loop van dit jaar zijn de rendementen overal ter wereld sneller gestegen dan in decennia. Dit geldt ook voor Duitse Bunds, die de Duitse staat gebruikt om zichzelf te financieren en die van oudsher tot de meest veilige obligaties behoren. "Bunds met een looptijd van 10 jaar kenden in het eerste kwartaal van dit jaar hun grootste rentestijging sinds 1994. De rentebewegingen van Amerikaanse staatsobligaties met een korte tot middellange looptijd zijn nog indrukwekkender geweest. De laatste keer dat er een kwartaal was met grotere renteschommelingen dan het begin van dit jaar was in 1984. De effecten op de prijzen zijn dan ook aanzienlijk geweest. Deze prestatie doet zelfs de onrendabele kwartalen uit de jaren zeventig en begin jaren tachtig, die werden beïnvloed door oliecrises, recessies en massale interventies van de centrale banken, in de schaduw staan.

De plotselinge rentestijging is geen toeval. De aanval van Rusland op Oekraïne heeft de uitdagingen geïntensiveerd waarmee staten en bedrijven reeds werden geconfronteerd na twee jaar van de pandemie van het Coronavirus, zoals de verdere toename van tekorten aan een aantal belangrijke grondstoffen en goederen, met inbegrip van artikelen zoals hoogtechnologische chips of kabelbomen. Of de gestegen energie- en grondstoffenprijzen die de inflatiecijfers verder hebben opgedreven. In Duitsland is de inflatie in mei volgens voorlopige cijfers uitgekomen op 7,9% (na een reeds recordhoogte van 7,4% in april), het hoogste niveau sinds de winter van 1973-'74.

Bijgevolg voelen de centrale banken een toenemende druk om een einde te maken aan hun voorheen zeer soepele monetaire beleid. Uiteindelijk is het ook voor "banken van banken" van belang om hun geloofwaardigheid ten aanzien van de doelstelling van een stabiele inflatie te handhaven. Gezien de buitensporige inflatie zal dit echter alleen lukken met een restrictiever monetair beleid. Daarom willen zij de programma's voor de aankoop van obligaties beëindigen als eerste stap naar een wat latere verhoging van de rentevoeten. Er zijn echter grote verschillen naar gelang van de regio.

Terwijl de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) in het voorjaar naast het stopzetten van de obligatieaankopen al meerdere malen de rente heeft verhoogd en een nog agressievere renteverhogingscyclus heeft aangekondigd, is de Europese Centrale Bank (ECB) (in eerste instantie) aanzienlijk defensiever vanwege de zwakke economische vooruitzichten. Naast het terugschroeven van de obligatieaankopen zullen de renteverhogingen meer tijd in beslag nemen. De kapitaalmarkten hebben waarschijnlijk geen vertrouwen in deze vermeende rust en prijzen tegelijkertijd al in op renteverhogingen van de ECB dit jaar (en andere volgende renteverhogingen). Waarschijnlijk ook als reactie op of als conclusie uit waarnemingen in andere rente- en valutagebieden. Want niet alleen de Fed is zeer actief geweest, zowel wat haar retoriek als haar specifieke acties betreft, maar overal ter wereld hebben centrale banken gereageerd, soms drastisch en met een verrassende snelheid. Van Nieuw-Zeeland tot Australië tot het Verenigd Koninkrijk en over de Atlantische Oceaan, om maar eens duidelijk de mondiale reikwijdte te illustreren.

Het einde van de “forward guidance”

Een belangrijke component was vooral een volledige verandering van het communicatiebeleid. In het afgelopen decennium ging het vooral om het tegemoetkomen aan marktverwachtingen en het bieden van gerichte forward guidance aan marktdeelnemers. Door het communiceren van de eigen voorspellingen en prognoses van de instelling werd vooraf getracht de marktverwachtingen over toekomstige rentetarieven te beïnvloeden, bijvoorbeeld uitspraken als: "Whatever it takes." Het doel was om plotselinge, negatieve marktbewegingen te voorkomen en zo risico's die tot sterke schommelingen hadden kunnen leiden, zo klein mogelijk te houden. De rentetarieven bleven laag, ongeacht wat er in de economieën gebeurde. Indien nodig werden ook bedrijfsobligaties opgekocht en werden steeds creatievere aankoopprogramma's ontwikkeld.

Daarom schakelden de centrale banken afgelopen najaar tot verrassing van veel marktdeelnemers ad hoc over op een "data-afhankelijk" monetair beleid, en accepteerden de centrale banken de negatieve invloeden op de bijbehorende marktverwachtingen. De centrale banken staan voor een lastig probleem en moeten een evenwicht zien te vinden tussen inflatiebestrijding, gunstige financieringsvoorwaarden en de schulddragende capaciteit van het mondiale financiële stelsel. Dit leidt op zijn beurt tot hogere risicopremies op de kapitaalmarkten, vooral door de abrupte afwezigheid van de "behaaglijke nestwarmte van de forward guidance".

We staan waarschijnlijk op het punt een langere fase in te gaan waarin de centrale banken niet langer rugwind voor de markten zullen bieden. Bijgevolg moeten de beleggers wereldwijd opnieuw in toenemende mate zelf de mogelijke bandbreedtes van de toekomstige renteontwikkelingen bepalen, wat nog steeds een anker is voor alle kapitaalmarktbewegingen. Dit komt automatisch tot uiting in aanzienlijk grotere fluctuatiegraden en vooral in snellere veranderingen van het sentiment. Het lijkt erop dat de kapitaalmarkt het einde van de komende rentecyclus nu al op ad hoc-basis probeert in te prijzen.

Historische prijsdaling op de markten

Het vooruitzicht van stijgende rentevoeten veroorzaakte een "historische" koersdaling op de obligatiemarkt. De Duitse staatsobligatie-index REXP (die volgens ons geen goede benchmark is, maar toch door iedereen wordt aangeprezen) moest in de eerste drie maanden van dit jaar een verlies van 4,3 procent accepteren, wat zijn hoogste kwartaalverlies is sinds zijn oprichting. De daling bedroeg zelfs 5,4 procent voor de Bloomberg Euro Aggregate Index, die in euro's luidende obligaties van goede kwaliteit volgt. De wereldwijde obligatiemarkt en individuele subsegmenten, zoals indices die expliciet bedrijfsobligaties volgen, deden het nog slechter. Dit ging in april en mei vrijwel ongehinderd door, zodat de daling van de wereldwijde obligatiemarkten zonder uitzondering opnieuw aanzienlijk groter werd.

De omvang wordt nog duidelijker als we kijken naar de zogeheten "swaprente", die de basis vormt voor de koersen van vrijwel alle soorten obligaties in Europa, met uitzondering van staatsobligaties van Europese kernlanden, en die vooral betrekking heeft op bedrijfsobligaties, gedekte obligaties, quasi-overheidsemittenten en ook op onroerendgoedfinanciering. Hoewel sommige beleggers zich in maart wellicht in de ogen hebben gewreven toen de rendementen op Duitse Bunds met een looptijd van 10 jaar eindelijk boven de 0 procent uitkwamen, bedroegen de rendementen eind mei meer dan 1,0 procent per jaar. De 10-jaars swaprente steeg in diezelfde periode van plus 0,3 procent per jaar aan het begin van het jaar naar niveaus zelfs iets onder de 1,8 procent per jaar. Dit voorbeeld toont aan dat de swaprente zich opnieuw heeft losgekoppeld van de prestaties van de Duitse Bunds. Zij zijn ongeveer 30 basispunten sterker gestegen dan eind mei. Als deze rentestijging op zichzelf wordt beschouwd - zonder veranderingen in de risicopremie - betekent deze rentestijging van de swaprente al een verlies van aanzienlijk meer dan 10 procent voor de houders van bedrijfsobligaties met dezelfde looptijden.

En zo bereikt de crash de mensen op verschillende manieren. Ofwel door verliezen die soms aanzienlijk zijn in de soms aanzienlijke vastrentende component van portefeuilles. Ofwel op een manier die volkomen nuchter is wanneer de rentetarieven van vastgoedfinanciering met looptijden van 10 of meer jaar die georiënteerd zijn op swaprentes die massaal zijn gestegen binnen een paar maanden bijna verdrievoudigen - en de stijgende kredietkosten de plannen van veel bouwers in duigen doen vallen.

Opbrengststijgingen en prijsverliezen

De omstandigheden zijn voor obligatiebeleggers nog nooit zo uitdagend geweest als nu. Dit geldt met name voor de eurozone. In het verleden, toen de rente hoog was, boden adequate rendementen een "buffer" voor de inkomsten van crediteuren. Nu betekenen lage obligatierendementen bescheiden winsten, zelfs in tijden van stabiele rentetarieven. Wanneer de rente stijgt (en daarmee ook de obligatierente), lijden beleggers ook koersverliezen. Drie voorbeelden laten zien hoe dit in de praktijk werkt.

• Een Duitse Bund op 10 jaar met een coupon van 0 procent en een marktrendement van 0 procent had begin maart een koers van 100. Het marktrendement steeg vervolgens tot ongeveer 0,6 procent tegen het einde van het eerste kwartaal. De koers daalde tot iets meer dan 94, zodat het effect met een coupon van 0 een marktconform rendement zou hebben. Indien het marktrendement (ad hoc) blijft stijgen, bijvoorbeeld tot twee procent, zal de obligatiekoers dalen tot slechts iets minder dan 82.

• De Oostenrijkse obligatie met een looptijd van 100 jaar die in juni 2020 is uitgegeven, heeft een coupon met een bescheiden 0,85 procent (voor beleggers die het effect gewoon aanhouden en de coupon jaar na jaar willen innen). In december 2020 was de koers opgelopen tot 139, wat neerkomt op een rendement van ongeveer 0,4 procent voor nieuwkomers. Sindsdien is het rendement gestegen tot 1,7 procent en is de koers gedaald tot 58. Als het rendement zou stijgen tot drie procent, zou de koers dalen tot 32. Als de obligatie dan zou worden verkocht, zou slechts een derde van zijn waarde behouden blijven. Hoewel de obligatie een goedkope bron van langetermijnfinanciering voor Oostenrijk is, is zij een ramp voor de obligatiehouders. Want dit verlies zal slechts door zeer weinigen tot aan de vervaldag kunnen worden opgevangen.

• De Duitse deelstaat Noordrijn-Westfalen maakte van de gelegenheid gebruik en bracht 10,5 miljard euro aan obligaties met een looptijd van 100 jaar op de markt tijdens de periode van lage rentevoeten in de voorgaande jaren. De couponrente van 0,95 tot 2,15 procent leek destijds zeer aantrekkelijk, en er was veel vraag naar. Eind april 2022 werden ze zonder uitzondering verhandeld, soms aanzienlijk onder de uitgifteprijs van 100. Obligaties uitgegeven in januari 2021 met een couponrente van 0,95 procent werden het hardst getroffen. Hun koers staat ongeveer een jaar na uitgifte op 60. Zelfs obligaties die bekend staan als obligaties van hoge kwaliteit kunnen dus zeer riskant zijn.

Deze voorbeelden tonen heel duidelijk aan dat beleggers, net als bij aandelen (ook al is het niet zo duidelijk), nu ook tijdelijk aanzienlijke schommelingen in de waarde van obligaties moeten verwachten. Dit betekent echter niet dat obligaties hun functie in een gespreide portefeuille verliezen. Zeker in de huidige omgeving is het nog belangrijker om te vertrouwen op kwaliteit en een duidelijk wereldbeeld. Het is van cruciaal belang om risico's en potentiële successen serieus in overweging te nemen, ook al kan dit soms tijdelijk op het rendement wegen.

Risico's kunnen zich vooral voordoen wanneer een belegger geen precieze kennis heeft van zijn individuele beleggingen. Als je statisch belegt, laat je de obligaties gewoon zitten en concentreer je je op de coupons. Of bij het najagen van rendementen verliest de belegger de risico-rendementsverhouding uit het oog om er nog een beetje rendement uit te "persen" met zogenaamde alternatieven zoals obligaties met een steeds langere looptijd, emittenten met een twijfelachtige kredietwaardigheid of enigszins complexe en ondoorzichtige "vervangingsproducten". Dit kan een tijd goed werken, maar het hoeft niet per se. Het is beter om in de eerste plaats gewoon ruw wakker worden te voorkomen.

Om dit dilemma op te lossen is vooral een hoge mate van activiteit nodig, en dat is niets nieuws. Met de drie hierboven beschreven effecten hebben beleggers soms zelfs aanzienlijke koerswinsten kunnen boeken wanneer zij op het juiste moment uitstapten (in één geval verdubbelde de koers zelfs binnen slechts 12 maanden). Er zijn zeker nog mogelijkheden om geld te verdienen voor opportunistische beleggers die het risico-rendementsprofiel van dit soort effecten begrijpen en de rentewijzigingen serieus kunnen inschatten.

Kansen voor actieve beleggers

Hetzelfde geldt voor bedrijfsobligaties waarvan de kwaliteit door de markt soms anders wordt ingeschat en dus anders wordt geprijsd dan wat een persoon met zijn eigen analyse bepaalt. Of hetzelfde geldt voor obligaties in vreemde valuta waarmee naast een hogere rente ook valutawinst kan worden behaald. Ook inflatiebeschermde obligaties kunnen interessant zijn als - sterk vereenvoudigd - bijvoorbeeld de eigen inflatieverwachtingen van een belegger hoger zijn dan de inflatieverwachtingen die in de effecten zijn ingeprijsd.

Obligaties blijven veel rendementscomponenten bieden, en mogelijke rendementen kunnen ook eenvoudiger worden berekend dan bij andere beleggingscategorieën. Wat misschien nog belangrijker is, is dat de rendementen (zoals beschreven) de afgelopen maanden drastisch zijn gestegen. Als we naar de toekomst kijken, verhoogt dit natuurlijk de toekomstige potentiële winsten voor beleggers. Dit biedt ook weer een buffer voor mogelijke verdere rendementsstijgingen die niet kunnen worden uitgesloten, vooral vanwege het aanhoudend onzekere inflatie- en economische klimaat. De beleidswijzigingen van de centrale banken zijn al drastisch ingeprijsd, hoewel de beleidswijzigingen nog maar net begonnen zijn. Er zijn al veel renteverwachtingen in de huidige koersen, zodat de renteverhogingen die nu waarschijnlijk zullen volgen uiteindelijk geen negatieve invloed op de obligatiemarkten zullen hebben.

Elke crash biedt ook kansen, ook al is de tijd van oneindig optimisme nog niet aangebroken en ook al zijn wij momenteel nog geneigd om op de obligatiemarkten terughoudend te handelen omdat, naar onze mening, vooral bij bedrijfsobligaties, niet alle risico's op het moment van het ter perse gaan adequaat zijn ingeprijsd. Als beleggers geduldig genoeg blijven en flexibel genoeg zijn om actief in te spelen op kansen die zich kunnen voordoen, dan krijgen ze uiteindelijk vaak meer voor hun geld. Tenminste als een belegger kan overwegen welke prijs passend is voor een belegging als het gaat om het risico-rendementsprofiel. En vooral als een belegger niet probeert om "wonderen" te verrichten.Wie bewust besluit om in obligaties te beleggen - en vanuit het oogpunt van een belegger zijn er nog steeds heel wat redenen om dat te doen - moet in de huidige tijd schommelingen verwachten en daarmee leren leven. De al te vaak gebruikte term "nieuw normaal" betekent helaas dat de voorheen stabiele activaklasse van de obligaties, die over het algemeen zelden of nooit verliezen heeft opgeleverd (en dat ook nooit mocht doen) over een significante tijdsperiode, nu een reden tot tijdelijke bezorgdheid kan zijn. Bij een gezond beoordelingsvermogen en een actief beheer zullen obligaties hun taken in een goed gespreide portefeuille op lange termijn blijven vervullen.