De bonnes entreprises croissent avec l'inflation, de bonnes obligations ne le font pas

Plus remarquable encore est la forte hausse des rendements des obligations à long terme, qui baissent normalement lorsque les perspectives économiques deviennent négatives. Il semblerait qu'un nombre croissant d'investisseurs anticipent qu'un ralentissement économique n'entraînera pas nécessairement une baisse significative de l'inflation. Par conséquent, ils recherchent à nouveau des taux d'intérêt plus élevés pour des échéances plus longues. La courbe de rendement inversée (lorsque les échéances courtes offrent des rendements plus élevés que les échéances longues) est presque revenue à la normale.

Le rapport risque/rendement des obligations à long terme s'est également amélioré en conséquence. À 4,8 %, les rendements des titres d'État américains à 10 ans sont à leur plus haut niveau depuis 2007 ; même la variante indexée sur l'inflation offre un taux d'intérêt réel attrayant de 2,4 %.

Les obligations ne sont pas encore aussi attrayantes dans la zone euro, et certainement pas les obligations d'État sûres. Bien que le rendement des Bunds allemands à 10 ans ait récemment atteint près de 3 %, il n'est pas encore certain qu'il défiera l'inflation au cours des prochaines années. Bien que cela soit à nouveau possible avec les Bunds indexés sur l'inflation, l'intérêt réel de 0,6 % est plutôt modeste par rapport aux taux précédents ou aux obligations américaines.

Le rendement élevé des bons du Trésor américain par rapport aux obligations libellées en euros est remarquable dans la mesure où l'inflation aux États-Unis est inférieure à celle de la zone euro depuis 15 mois.

Toutefois, les investisseurs de la zone euro doivent tenir compte du risque de change lorsqu'ils investissent dans des obligations américaines, une faiblesse prolongée du dollar semblant peu probable.

La Fed dispose d'une plus grande marge de manœuvre que la BCE en matière de lutte contre l'inflation, car elle n'a pas à tenir compte des préoccupations divergentes des différents pays dotés d'une monnaie unique. En outre, la dépendance de la zone euro à l'égard des importations de matières premières et d'énergie et l'évolution démographique de la zone rendent une inflation structurellement plus élevée plus probable qu'aux États-Unis. La situation politique est très incertaine, mais cela vaut aussi bien pour l'Europe que pour les États-Unis.

Certains emprunts d'État de la zone euro offrent désormais des rendements aussi élevés que ceux observés aux États-Unis. Les obligations d'État italiennes (BTP) à 10 ans offrent actuellement un rendement de près de 5 %. Leurs équivalents indexés sur l'inflation offrent un rendement réel de près de 3 %. Les rendements élevés de l'Italie reflètent les risques liés à son niveau d'endettement élevé et à ses déficits budgétaires croissants. L'attrait des obligations italiennes dépend en fin de compte du respect de la promesse faite par l'ancien président de la BCE, Mario Draghi, de faire tout ce qui est nécessaire pour sauvegarder l'euro. Cela doit inévitablement inclure le maintien de la solvabilité de l'Italie. Avec près de 2 900 milliards d'euros, l'Italie est le deuxième pays le plus endetté de la zone euro et a déjà accumulé une dette d'intérêts d'environ 90 milliards d'euros. En théorie, la BCE peut éteindre tout incendie dans la zone euro grâce à son programme illimité d'instrument de protection de la transmission (IPT). Si les rendements en Italie reviennent aux niveaux de crise observés en 2011 et 2012 (six à sept pour cent), il faut s'attendre à ce que la BCE intervienne verbalement ou sous la forme d'achats massifs d'obligations afin de supprimer les rendements une fois de plus.

En dehors de l'Italie, les possibilités de générer une croissance de la valeur réelle grâce aux obligations sont de nouveau disponibles. Dans le cas des obligations indexées sur l'inflation, cette croissance est même garantie à l'échéance, bien que ces obligations comportent toujours des risques de prix dans le cas où les augmentations de rendement se poursuivent. Dans l'ensemble, l'augmentation des rendements obligataires permet pour la première fois de prévoir à nouveau des rendements, ce qui semble intéressant, du moins dans certains segments du marché, mais qui n'est pas sans risque, à l'exception des "Bubills" (Bunds allemands à très court terme).

Une vente d'obligations entraîne-t-elle une vente d'actions ?

Les taux d'intérêt sont la force gravitationnelle des marchés financiers. Des taux plus élevés font baisser la valeur de tous les investissements. Dans le cas des obligations, l'impact est direct. La hausse des rendements entraîne une baisse des prix. Dans le cas de l'immobilier et des actions, la hausse des taux d'intérêt se traduit directement par une baisse des loyers et des multiplicateurs de bénéfices.

À cela s'ajoute la hausse des coûts d'intérêt qui, pour les entreprises fortement endettées, se traduit par une compression des bénéfices, ce qui a un double effet négatif sur le prix des actions. Toutefois, cet effet ne se manifeste qu'au fil du temps, lorsque les anciens prêts à faible taux d'intérêt sont progressivement remplacés par des dettes à taux d'intérêt plus élevé.

En revanche, l'effet de la hausse des taux d'intérêt sur les évaluations et les multiplicateurs de bénéfices est plus rapide, même si, là aussi, il faut un certain temps pour que les investisseurs considèrent la hausse des taux d'intérêt comme une donnée permanente et tiennent compte d'un taux plus élevé lors de l'actualisation des bénéfices futurs. Plus le taux d'actualisation appliqué est élevé, plus la valeur actuelle des bénéfices futurs et donc la juste valeur de l'entreprise sont faibles.

Pour les entreprises à croissance rapide, comme celles du secteur technologique, cet effet est intrinsèquement amplifié car la grande majorité des bénéfices - ou plus précisément des bénéfices escomptés - ne seront générés que dans un avenir lointain. Les actions des entreprises dont les bénéfices sont particulièrement stables, comme celles des secteurs des biens de consommation et des soins de santé, ressentent également les effets de la hausse des taux d'intérêt, car elles sont considérées comme une alternative aux obligations en raison de la stabilité de leurs bénéfices. Des rendements obligataires plus élevés signifient donc une concurrence plus forte dans ce cas. En revanche, l'importance des taux d'intérêt pour les actions des entreprises cycliques est moins prononcée, car les fluctuations des bénéfices ont une plus grande influence que le taux d'intérêt sur la valeur de l'entreprise et sur l'évolution du cours des actions.

Pour illustrer l'impact d'une hausse des taux d'intérêt sur l'évaluation des entreprises sur le marché des actions, nous avons constitué un panier de 20 actions de haute qualité. La plupart de ces titres sont détenus dans nos portefeuilles ; pour certains, nous attendons des prix d'entrée plus bas. Nous définissons la qualité comme suit :

1. Stabilité des bénéfices : Il s'agit de la robustesse et de la fiabilité des bénéfices des entreprises. Plus précisément, cela signifie une dépendance limitée ou inférieure à la moyenne à l'égard des cycles économiques, des changements technologiques ou des facteurs externes qui ne peuvent être influencés, ainsi que des rendements attractifs sur les ventes et les investissements et un faible niveau d'endettement.

2. Potentiel de croissance : Défini par des prévisions réalistes de croissance du chiffre d'affaires, des bénéfices et des flux de trésorerie au cours des cinq à dix prochaines années. Les 20 actions sélectionnées à titre d'exemple ont un rendement d'exploitation sur les ventes (EBIT) de 27 % et un rendement des bénéfices nets de 21 %. Le rendement total de l'investissement est de 12 %, avec un endettement équivalent au bénéfice d'exploitation de l'année écoulée (0,99 x EBIT). La croissance des bénéfices (bénéfices par action) a été de 11 % par an au cours des dix dernières années.

Les entreprises appartiennent aux secteurs suivants :

- Consommation de base (5)

- Technologie (5)

- Santé (4)

- Finance (3)

- Biens de consommation durables (2)

- Industrie (1)

Certaines entreprises se caractérisent principalement par leur potentiel de croissance élevé, tandis que d'autres se distinguent par la bonne stabilité de leurs bénéfices. Dans tous les cas, les taux d'intérêt sont un facteur important dans l'évaluation. La valeur du panier d'actions a baissé d'environ 17 % par rapport au sommet atteint à la fin de 2021. Toutefois, comme les bénéfices des entreprises ont augmenté de 15 % au cours de cette période, la valorisation a chuté de manière encore plus significative. Le ratio cours/bénéfice est passé d'un niveau élevé de 32 à un niveau modéré de 23 pour les actions de haute qualité. Cela signifie que les actions du panier sont actuellement évaluées à 28 % de moins qu'à la fin de 2021, c'est-à-dire qu'elles sont "moins chères" que ne le laisse supposer la baisse de 17 %.

La baisse de la valorisation des 20 actions de haute qualité est principalement due à la forte augmentation des taux d'intérêt depuis fin 2021, les perspectives de bénéfices des entreprises s'étant en effet améliorées depuis lors.

Si l'on procède à une comparaison historique de l'évaluation, celle-ci reflète à nouveau la moyenne des dix dernières années, même si elle reste nettement supérieure à celle des années 2013 à 2015.

Trois scénarios peuvent être déduits de ce contexte :

1. Si les taux d'intérêt continuent d'augmenter, la correction des valorisations sera probablement maintenue. Les actions de haute qualité seraient alors encore moins chères.

2. Si les taux d'intérêt restent à leur niveau actuel, l'ampleur potentielle d'une nouvelle baisse des valorisations sera limitée. L'évolution des prix des actions dépendrait alors principalement de l'évolution des bénéfices des entreprises.

3. Si les taux d'intérêt baissent à long terme, les valorisations des actions devraient remonter, sans toutefois atteindre le niveau élevé de 2021, alors que les perspectives de bénéfices resteront inchangées.

Le marché des actions et les actions de qualité sélectionnées à titre d'exemple se trouvent dans une phase de consolidation qui pourrait durer un certain temps, car les taux d'intérêt élevés doivent d'abord commencer à faire sentir leurs effets. Les évaluations des entreprises sont corrigées à la baisse et les prix baissent ou évoluent latéralement. Ce processus s'achèvera lorsque le cycle de hausse des taux sera terminé. Le processus d'ajustement est déjà bien avancé pour certaines actions de qualité. Le rapport risque/récompense s'est nettement amélioré et nous pensons donc que des achats ou des augmentations peuvent être indiqués dès ce stade. Dans d'autres cas, les évaluations devront encore être revues à la baisse avant que les titres puissent être inscrits sur la liste des achats.

En tant qu'investisseur, on ne touche jamais le fond de la correction. C'est pourquoi il est bon d'investir progressivement. L'avantage des actions de qualité, c'est qu'une baisse de la valorisation est plus que compensée à long terme par la hausse des bénéfices des entreprises. Les investisseurs patients en récolteront donc les fruits...Les bonnes entreprises croissent avec l'inflation, ce qui n'est pas le cas des bonnes obligations.