Bienvenue dans le nouveau monde (des obligations)

Si vous connaissez Flossbach von Storch depuis un certain temps, vous savez que le sensationnalisme et l’exagération ne sont pas le style de la maison. Pourtant, chez Flossbach von Storch, on estime être témoin d’un tournant sur les marchés financiers. En effet, ils iraient même jusqu’à dire que le marché obligataire est aujourd’hui aussi captivant que ce que la plupart d’entre nous auront probablement jamais connu au cours de leur vie professionnelle.

Les bouleversements qui s’opèrent sur les marchés financiers sont colossaux – d’une ampleur quasi tectonique. Voici quelques observations que Flossbach von Storch aimerait partager avec vous en cinq chapitres.

Les taux d'intérêt sont de retour

es derniers temps, les portefeuilles obligataires équilibrés, composés d’obligations d’État et d’entreprises de grande qualité, ont offert des rendements courants d’un peu plus de 5 %. Ces rendements sont disponibles sur des obligations bénéficiant des meilleures notations de crédit, tout en offrant une certaine protection contre le risque d’inflation. En termes réels, une fois l’inflation prise en compte, ça devrait paraître particulièrement intéressant pour les investisseurs les plus prudents. La forte hausse des taux d’intérêt au troisième trimestre 2026 a été d’une ampleur historique, avec des implications importantes pour le futur profil risque-rendement des portefeuilles obligataires.

Comme le montre la figure 1, les rendements actuels, selon la région et la durée, sont à leur plus haut niveau depuis environ 20 à 25 ans. Ça vaut non seulement pour les rendements nominaux, mais aussi pour les rendements réels. À la fin du troisième trimestre, les titres du Trésor américain protégés contre l’inflation (TIPS) à 10 ans offraient un rendement d’un peu moins de 3 %, tandis que les TIPS à plus longue échéance offraient un rendement de près de 3,5 % – dans les deux cas, les niveaux les plus élevés depuis plus de deux décennies. Une nouvelle hausse des rendements de 50 à 100 points de base (pb) à partir de là nous ramènerait à des niveaux que l’on n’avait plus vus depuis les années 1990. Dans notre équipe obligataire, on aime appeler ces niveaux les « zones d’atterrissage maximales ». C’est particulièrement vrai pour les États-Unis et l’Allemagne, si on exclut les années de boom qui ont suivi immédiatement la réunification.

Quand on examine l'évolution historique des taux d'intérêt, ça vaut le coup de se rappeler le contexte économique de l'époque, surtout à la fin des années 1990. Au cours de la seconde moitié de cette décennie, l'économie américaine a connu une croissance moyenne de 4,2 % par an, celle de l'Europe un taux respectable de 2,5 %, et celle de la Chine un taux remarquable de 9,2 %.

Comparé à aujourd'hui, c'était un monde très différent. La croissance dans les économies développées est actuellement inférieure d’environ 1,5 point de pourcentage – et ce, malgré le lancement de ChatGPT il y a près de quatre ans. L’impact de l’IA sur la croissance économique est sans aucun doute positif. Contrairement à la fin des années 1990, cependant, on ne bénéficie plus des vents favorables généralisés et durables liés à la croissance démographique et à l’augmentation substantielle du pouvoir d’achat qui a suivi l’ouverture de l’Europe de l’Est, la mondialisation et l’intégration de la Chine dans l’économie mondiale. Ces facteurs avaient donné un coup de pouce supplémentaire aux innovations informatiques et à l’émergence d’Internet qui ont marqué cette période.

Même si l’innovation liée à l’IA devait générer une forte accélération de la croissance tirée par la productivité par rapport aux niveaux actuels, la trajectoire de croissance qui en résulterait ne ferait probablement guère mieux que d’égaler celle de la fin des années 1990. À l’époque, la contribution supplémentaire des nouvelles technologies de l’information et d’Internet à la croissance de la productivité était estimée entre 0,5 et 1 point de pourcentage par an – soit moins que l’écart de croissance actuel par rapport à cette période. Ça suggère que les niveaux des taux d’intérêt de la fin des années 1990, tant en termes réels que nominaux, restent une référence pertinente, même si on suppose une accélération significative de la croissance tirée par les nouvelles technologies.

On se rapproche donc de niveaux de taux d’intérêt qui pourraient de plus en plus peser sur l’économie – et sur les finances publiques en particulier. C’est d’autant plus vrai que le cycle actuel est nettement plus intensif en capital que les précédents. Sa poursuite dépendra donc, dans une large mesure, du coût du capital.

Le facteur de réflexivité

La forte hausse des taux d’intérêt au troisième trimestre de cette année a été suivie d’un regain de réflexivité. Lorsque les coûts d’emprunt augmentent, les emprunteurs les plus fragiles, en particulier, sont contraints de revoir leurs plans – et leurs prêteurs doivent en faire autant.

On peut citer comme exemple la pression croissante qui s'exerce sur les marchés obligataires souverains européens, comme le montre le cas de la France. En même temps, les écarts de crédit se sont creusés dans le segment le plus vulnérable de l'univers des obligations d'entreprises : les obligations notées CCC sur le marché du haut rendement (figure 2).

La question clé est de savoir si, et dans quelle mesure, cette pression va se répercuter sur les segments obligataires de meilleure qualité, où les primes de risque restent manifestement faibles. Au-delà de l’évolution du marché des obligations à haut rendement, les émetteurs associés aux « hyperscalers » font aussi face à un scepticisme croissant de la part des investisseurs. Ça se traduit par une différenciation de plus en plus marquée des spreads de crédit en fonction de la solidité financière des emprunteurs. Alors que les spreads sur les obligations émises par des géants comme Alphabet et Amazon se sont stabilisés, la pression sur les émetteurs de second rang s’est maintenue tout au long du troisième trimestre.

Depuis la fin de l’été, d’ailleurs, le coût de la protection contre le défaut dans le secteur technologique, tel qu’il se reflète dans les spreads des swaps de défaut de crédit (CDS), a globalement augmenté plus vite que les primes de risque sur les obligations d’entreprise correspondantes.

L'impact sur le marché boursier

Les actions sont redevenues plus sensibles à la hausse des taux d’intérêt. Alors que la hausse des rendements s’accélérait vers la fin du mois d’août, la dynamique des marchés boursiers a commencé à s’essouffler – et certains marchés ont depuis perdu leurs gains. L’Euro Stoxx 50, par exemple, a récemment subi des pressions à mesure que les rendements européens augmentaient (graphique 3). On observe une tendance similaire sur le marché boursier américain en réaction à la hausse des rendements des bons du Trésor, surtout quand on examine les indices à pondération égale pour tenir compte des distorsions de valorisation causées par le manque de diversité du marché.

D’après ces comparaisons, l’effet de levier implicite lié à la duration des actions a récemment dépassé largement 10. C’est un niveau considérable, susceptible d’amplifier l’impact de nouvelles fluctuations des taux d’intérêt sur les valorisations boursières. Les investisseurs qui craignent une forte hausse des rendements à partir de là devraient donc se préparer à d’éventuelles répercussions sur d’autres classes d’actifs, et pas seulement sur les obligations de haute qualité.

Le levier des taux et des actions

Les portefeuilles équilibrés contribuent à renforcer la stabilité. Cependant, l'argument classique selon lequel les obligations ne servent qu'à diversifier un portefeuille perd de sa pertinence sur le marché actuel. À notre avis, les revenus qu'elles offrent sont désormais intéressants en soi. Et si les taux de rendement venaient à baisser de manière significative par rapport aux niveaux actuels, les obligations pourraient générer des rendements supplémentaires non négligeables (figure 4).

On peut bien sûr s'attendre à ce que les actions génèrent des rendements plus élevés que les obligations sur le long terme, mais ça s'accompagne de risques proportionnellement plus élevés. À l'heure actuelle, cependant, l'asymétrie des résultats potentiels illustrée ici pourrait en fait favoriser les obligations par rapport aux actions.

En théorie, les actions devraient offrir un potentiel de hausse à long terme supérieur à celui des obligations, car les investisseurs doivent être rémunérés pour les risques plus élevés liés à leur position dans la structure du capital et à leur plus grande volatilité. Il n’y a cependant aucune garantie que cette prime se concrétise. Il n’est pas non plus rare que les rendements réels s’écartent de cette relation à long terme pendant de longues périodes.

Les taux d’intérêt approchent désormais des niveaux observés pour la dernière fois dans les années 1990. À notre avis, il est donc important de prendre en compte non seulement les différences de taux de croissance entre cette époque et aujourd’hui, mais aussi la manière dont les rendements des investissements durant cette période – et au-delà – se comparent à la tendance qui a prévalu au cours des 15 dernières années (figure 5).

Retour sur les actions et les obligations

L’histoire montre que la surperformance des actions par rapport aux obligations – comme le suggère l’idée reçue – dépend moins du contexte de croissance et d’inflation du moment que des valorisations relatives au point de départ. Et ces valorisations ont considérablement évolué ces derniers mois, surtout depuis que la hausse des taux s’est à nouveau accélérée en septembre.

Si on compare les rendements des bénéfices des actions aux rendements des bons du Trésor américain à 10 ans – la référence pour les marchés financiers mondiaux –, on constate aujourd’hui une prime de risque négative sur les actions aux États-Unis, à des niveaux comparables à ceux des années 1990 (figure 6). Ça nous ramène donc aux sections précédentes, où on avait identifié les niveaux des taux d’intérêt de cette époque comme des points de référence potentiels pour les marchés actuels (figure 1).

Si on se projette un peu plus loin dans l’avenir, les indicateurs de valorisation boursière à long terme, comme le « P/E de Shiller » (qui prend aussi en compte les bénéfices moyens des entreprises, corrigés de l’inflation, sur les 10 dernières années), révèlent une relation tout aussi inhabituelle avec les valorisations obligataires.

Depuis la fin de la guerre, le rendement excédentaire implicite des actions par rapport aux obligations, calculé à partir du ratio cours/bénéfice de Shiller (le « rendement excédentaire de Shiller »), n’a été inférieur à son niveau actuel qu’à deux reprises : à la fin des années 1960, à l’époque des « Nifty Fifty », et en 2000, au plus fort de la bulle Internet. Dans les deux cas, les années qui ont suivi ont été marquées par des rendements boursiers médiocres, avec même parfois des périodes de pertes nettes.

Certains diront que ces indicateurs de valorisation ne tiennent pas compte du fait que les bénéfices des entreprises, contrairement aux rendements obligataires, peuvent augmenter avec le temps. À l’exception des obligations indexées sur l’inflation, c’est un argument valable. Cependant, ce n’est pas une nouvelle limite de ces indicateurs ; elle s’appliquait tout autant aux périodes historiques considérées. L’essentiel réside moins dans le niveau absolu de ces mesures que dans leur valeur en tant qu’indicateurs de comparaison historique. Au cours de ces deux périodes, la croissance économique était nettement plus forte qu’aujourd’hui. L’inflation était également plus élevée à la fin des années 1960 et à peine plus faible qu’aujourd’hui en 2000. Les actions bénéficiaient donc, au cours de ces deux périodes, de fondamentaux sous-jacents comparativement plus solides qu’aujourd’hui, tandis que les obligations devaient faire face à des pressions inflationnistes qui n’étaient pas sensiblement moins fortes que celles qui prévalent actuellement (figure 7).

Une (brève) conclusion

Notre argumentaire en faveur des obligations se veut avant tout une piste de réflexion. Bien sûr, les actions restent pertinentes pour les investisseurs à long terme, aujourd’hui comme demain. Il n’existe pas de stratégie d’investissement unique qui convienne à tout le monde : le patrimoine, les projets de vie et l’appétit pour le risque varient d’un investisseur à l’autre.

Néanmoins, les évolutions récentes favorisent de plus en plus les obligations. On entre dans un nouveau régime de marché qui bouleverse bon nombre des dynamiques qui ont prévalu au cours des deux dernières décennies. Les premiers signes de ce changement commencent à se manifester sur les marchés financiers, même si c’est avec un certain décalage : certains spreads de crédit s’élargissent, les marchés boursiers montrent des signes de tension, et la liquidité ainsi que la profondeur du marché se détériorent.

La sensibilité aux taux d’intérêt ne se limite plus aux obligations. Certaines actions réagissent déjà plus vivement aux fluctuations défavorables des taux d’intérêt que les titres à revenu fixe eux-mêmes.

Les rendements des portefeuilles obligataires équilibrés se situent actuellement à un peu moins de 5 % en euros – un niveau absolu qu’on considère comme très attractif en soi, tout en offrant une protection importante contre les risques de taux résiduels.

Ces rendements peuvent être obtenus sans compromettre de manière significative la qualité de crédit ou la liquidité, ni prendre de risque de spread important. Sur un horizon de 12 mois, l’asymétrie des résultats potentiels suggère que des pertes importantes sont, selon nous, moins probables que des rendements à deux chiffres (voir figure 4). Sur le marché actuel, la duration semble offrir l’une des primes de risque les plus attractives pour les investisseurs.

Les comparaisons historiques indiquent que les obligations semblent également très attractives par rapport aux actions en ce moment. Le contexte de marché caractérisé par des actions chères et des obligations à faible rendement – auquel les investisseurs s’étaient habitués, notamment au cours des 15 dernières années marquées par des taux d’intérêt proches de zéro, voire négatifs – appartient désormais au passé.

Après de nombreuses années de taux d’intérêt bas, le moment est venu de revoir les fondamentaux de l’allocation d’actifs – et peut-être de reconsidérer la pondération des obligations dans les portefeuilles d’investissement.