Amerikaanse dominantie

Sinds het hoogtepunt van de financiële crisis eind 2008 is de S&P 500 Index met ongeveer 550 procent gestegen. Inclusief dividenden resulteert dit in een totaalrendement van meer dan 700 procent (zie figuur 1). Amerikaanse aandelen hebben sindsdien dus ongeveer drie keer zo goed gepresteerd als Europese of Japanse aandelen (in beide gevallen berekend in Amerikaanse dollars). Een gok tegen Amerikaanse aandelen was dus duur. Warren Buffett vatte zijn onwrikbare optimisme voor de VS in een van zijn hoog aangeschreven jaarverslagen als volgt samen: “In de korte 232 jaar van zijn bestaan is er echter geen incubator geweest voor het ontketenen van menselijk potentieel zoals Amerika [...] Onze onwrikbare conclusie: Wed nooit tegen Amerika.”

Wat zijn de redenen voor deze ontwikkeling? Is het waarschijnlijk dat deze doorzet en hoe zal het beleid van Trump de Amerikaanse kapitaalmarkten beïnvloeden? Laten we beginnen met enkele feiten: de VS vertegenwoordigen vier procent van de wereldbevolking, genereren meer dan een kwart van de wereldwijde economische output en ongeveer een derde van de wereldwijde bedrijfswinsten. Volgens schattingen van de Europese Commissie zijn Amerikaanse bedrijven goed voor 42 procent van de wereldwijde uitgaven aan onderzoek en ontwikkeling. De uitgaven aan softwareontwikkeling bedragen zelfs 70 procent.

Dit is een belangrijke reden voor het hoge productiviteitsniveau in de VS, dat de afgelopen 20 jaar veel sterker is gestegen dan in Europa (zie figuur 2). De productiviteitsgroei versnelde opnieuw na de financiële crisis van 2008. De redenen hiervoor zijn massale investeringen en innovaties in de hightechsector. De grote technologiebedrijven hebben een wereldwijde suprematie bereikt, wat ook tot uiting komt in aanzienlijk hogere marktkapitalisaties. Eind 2008 bedroeg de marktkapitalisatie van de bedrijven die deel uitmaken van de S&P 500 slechts acht biljoen dollar. Eind 2024 was dat 52 biljoen, 6,5 keer zoveel. De waardestijging van de zogenaamde “Magnificent Seven” (Apple, Nvidia, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta en Tesla) is bijzonder opvallend. Eind 2008 bedroeg hun marktkapitalisatie slechts 372 miljard dollar. Meta en Tesla waren toen nog start-ups. Vandaag is dat 17,6 biljoen, dus de bedrijven zijn 47 keer zoveel waard.

Dit is natuurlijk ook terug te zien in de weging van Amerikaanse aandelen in de MSCI World Index, die aandelen uit 23 geïndustrialiseerde landen bevat. Eind 2024 was het aandeel Amerikaanse aandelen een record van 73 procent (zie figuur 3). Van de 100 grootste bedrijven in termen van marktkapitalisatie waren er 62 afkomstig uit de VS. Dit betekent dat de wereldaandelenmarktindex eigenlijk een Amerikaanse aandelenindex is met een kleine internationale component.

Het aandeel van Europese en Japanse aandelen is nu respectievelijk slechts ongeveer 15 en vijf procent. Het grootste Europese bedrijf, het Deense farmaceutische concern Novo Nordisk, staat op de 26e plaats met een marktkapitalisatie van 386 miljard USD en SAP is het grootste Duitse bedrijf op de 37e plaats in de wereldwijde ranglijst. Het enige niet-Amerikaanse aandeel (afgezien van Saudi Aramco) dat in de buurt komt van de top 10 is TSMC. De ranglijst van de 10 grootste bedrijven weerspiegelt de overweldigende dominantie van Amerikaanse bedrijven, vooral technologiebedrijven (zie Tabel 1). Er zijn momenteel negen Amerikaanse bedrijven, die op één na allemaal uit de technologiesector komen. De tabel laat ook zien dat het belang van zowel de regio als de sector in de loop van de tijd verandert. Amerikaanse bedrijven zijn de enigen die constant in de top 10 vertegenwoordigd zijn. Gemiddeld waren zes van de 10 meest waardevolle bedrijven gevestigd in de VS.

In 1980 leidde de dubbelcijferige Amerikaanse rente tot een extreem lage waardering van aandelen. De waarde van de 10 grootste bedrijven bedroeg toen in totaal slechts 175 miljard dollar. Dat is minder dan de nettowinst van Apple en Microsoft in het voorgaande boekjaar. Net als vandaag waren negen van de 10 grootste bedrijven toen gevestigd in de VS. Aan het einde van de jaren 80 was het beeld heel anders. De hausse op de aandelenmarkt in Japan, die veel weg had van een Ponzi-systeem, was gebaseerd op een netwerk van grote bedrijven die met elkaar verweven waren door onderlinge aandelenparticipaties, zakelijke relaties en hun eigen banken (“Keiretsu”).

Vrijwel onbeperkt krediet voedde een vastgoedzeepbel en dreef ook de waarde van bedrijven op. Japanse aandelen werden gewaardeerd op 100 keer hun winst en het leek alsof Japan de hele wereld zou overnemen. Toen barstte de zeepbel en het duurde 33 jaar voordat de aandelenkoersen terugkeerden naar het niveau van begin jaren negentig.

Veel mensen zullen zich de technologiezeepbel in het jaar 2000 herinneren. Amerikaanse bedrijven domineerden de wereldwijde aandelenmarkt, ook al waren ze lang niet zo groot en winstgevend als nu. Microsoft was toen nummer 1 met een marktkapitalisatie van USD 601 miljard en het enige bedrijf dat sindsdien in de top 10 is blijven staan. NTT Docomo en Lucent Technologies werden overgenomen. NTT, Cisco en Intel worden nog steeds verhandeld onder hun toenmalige koersen en General Electric zou in de daaropvolgende 20 jaar bijna 90 procent van zijn waarde verliezen. Slechts twee aandelen hebben het sindsdien beter gedaan dan de MSCI World Index. Microsoft en Walmart, waarbij het aandeel Microsoft er 15 jaar over deed om terug te keren naar het niveau van begin jaren 2000, inclusief dividenden.

Begin 2011 was de aandelenmarkt in een diepe slaap. De top 10 aandelen was een bonte mix. Vier olieaandelen, twee Chinese banken en twee Amerikaanse technologiebedrijven. Alle aandelen waren laag gewaardeerd, zelfs Microsoft en Apple waren slechts 10 keer hun jaarwinst waard. Aandelen waren uit. Na twee grote crashes in de voorgaande 10 jaar was dit heel begrijpelijk. Hoe zou het plaatje er in 2030 uit kunnen zien?

Veel wijst erop dat de meeste aandelen uit de VS zullen blijven komen, en dan voornamelijk uit de technologiesector. Dit is geen gewaagde voorspelling van de aandelenkoersen, omdat de marktkapitalisatie van Amerikaanse technologiebedrijven zo hoog is dat zelfs een scherpe daling van hun aandelenkoersen weinig zou veranderen aan hun aanwezigheid op de ranglijst. Daarbij komt hun uitstekende marktpositie en hun verdere groeipotentieel door de toenemende digitalisering. Het momentum in de technologiesector is echter sterk, dus de ranglijst van de grootste aandelen zal waarschijnlijk veranderen en er zullen bewegers en shakers zijn. Maar die zullen waarschijnlijk vooral uit de VS komen, waar zich niet alleen de grootste technologiebedrijven bevinden, maar ook het grootste farmaceutische bedrijf (Eli Lilly), de grootste bank (JP Morgan), de grootste betalingsdienstaanbieders (Visa, Mastercard), de grootste retailers (Walmart, Cosco) en andere zwaargewichten uit verschillende sectoren.

De dominantie van de VS en de Amerikaanse financiële markten doet denken aan de term “Amerikaans exceptionalisme” - een beschrijving die onlangs ook nieuw leven is ingeblazen door financiële analisten (Gavekal Research: “The Relentless March Of American Exceptionalism”; Thomas Mayer: “American Exceptionalism").